2014-09-23

Tillväxtbolag och Inlåsning


Något jag funderat på tidigare är hur man ska bedöma tillväxt bolag och vad som är rimliga multiplar. Aktieingenjören tyckte jag hade ett bra förhållningssätt med vad gäller nyckeltal. P/E ska vara under 15 för nästa års vinst. Då jag aldrig skulle köpa bolag över P/E 15 då det är dyrt och möjliga avkastningen likaså låg om man inte spekulerar i multipelexpansion vilket för mig känns värdelöst. Men kollar man på nästan samtliga tillväxtbolag så är de fortfarande över P/E 15 på årets vinst. Så hur ska man räkna med framtiden? En ganska smidig lösning är att se på nästa års vinst, vilket inte är allt för svårt att uppskatta. Till exempel finns det bolag som kan öka intäkter med 15-30% på ett år, då är P/E 20 inte så farligt om det blir P/E 12 nästa år. Här finns det förstås en fallgrop med att förvänta sig för mycket tillväxt, därför brukar jag ofta skruva ner tillväxttakten mot vad de flesta andra verkar tro. På detta sett försvinner många bolag som har P/E >40 som med stor sannolikhet kommer ta många år innan de växer in i sin värdering. Likaså blev det accepterat för min strategi att köpa tex. Bahnhof.

Ett fel jag gjort här tidigare är att förutsätta att tillväxten kommer vara hållbar över en längre tid. Även om jag försökt vara defensiv och uppskattar mindre tillväxt än vad som sägs närmaste året så görs en del av min värdering med DCF. Det kan då lätt blir fel att räkna med en viss utdelningstillväxt när det kan vara svårt att veta hur det ser ut om 5 år eller 10 år. Om utdelning underpresterar formeln så har man inte uppskattat värdet korrekt vid köp. En marginal i form av högre diskonteringsränta motverkar detta problem till viss del.

Ett annat fel är att jag gjort är att använda nyckeltal utan hänseende till vilken bransch det är och hur bolagen tjänar pengar. För att använda mina egna bolag som exempel så är det ganska stor skillnad på hur Bahnhof får in sina intäkter gentemot Mr Green. Bahnhof har återkommande intäkter från majoriteten av sina kunder och bra pris/kvalité för att behålla samt locka in nya. Mr Green däremot agerar i en bransch som jag inbillar mig är mycket mer volatil. Tex. fick både Unibet och Bettson en 30-40% ökning från förra året, där (om jag minns rätt) så hade Bettson intäkter inte ökat mycket alls 2013. De kunder som är med i Januari kan helt ha bytts ut till december vilket förtydligar en svaghet som finns inom branschen. Denna inlåsningseffekt är med andra ord en vallgrav ("Moat") som gör att jag är något oklar över mitt innehav i Mr Green. Det som talar emot är att mobila marknaden väntas öka med över 100% per år ett tag vilket ger plats för samtliga operatörer att ta en del av kakan. Det är av samma skäll jag kräver större marginal med hänseende till Mr Green i jämförelse mot Bahnhof.

Protector och i förlängning Vardia har likt Bahnhof återkommande intäkter i form av försäkringar som förnyas (till högre pris!) och i Protectors fall har de även en investeringsportfölj att luta sig på. Dock blir det dumt att lita på att de kommer kunna höja sin utdelning i 10 år i rad. Så här blir det återigen skevt att använda DCF. Även om jag då inbillar mig att Bahnhof faktiskt kommer kunna växa med 15% per år i 5 år och att DCF kan funka där så kommer en viss del av Protector/vardia intjäning vara något volatil pga investeringsportföljen. Premieinkomster bör dock kunna stå för någon typ av basintjäning. För att motverka en för stor tillit på DCF så är det endast en tredjedel av värderingen i min bevakninglista. Dock premieras utdelande bolag av DCF, vilket jag gillar.

Vad gäller denna inlåsning som uppstår så faller mina resterande innehav väl in här. IRM och ARCP har båda fastigheter med väldigt långa kontrakt. Pheonix Group hanterar stängda fonder som genererar väldigt stabila kassaflöden. Kinder Morgan har likaså väldigt långa kontrakt, som de andra på 10-15år. Det trevliga med alla dessa är att de har stabila och hyfsat förutsägbara kassaflöden.

Ett bolag som jag varit nyfiken på att investera i är SJR in Scandinavia. De bedriver konsultverksamhet inom eknomi och finans. Vad som utmärker dem är att de har en stor rekryteringsverksamhet som står för 13% av intäkterna. Dessa kontrakt är både lönsammare samt att de har en längre kontraktstid. Går man på nästa års prognoser så det det ut som rena guldgruvan. Problemet är att de har historiskt varit väldigt konjunkturkänsligt och intäkter samt utdelning har åkt berg-och-dalbana historiskt. Skulle det hända något kan det gått göra det igen. Efter börssveckan köprekommendation i måndags som ökade priset på SJR så tycker jag nog att försäkringsbolagen ser mer attraktiva ut. Speciellt då branschen i sig har en mer hållbar intäktsström/starkare vallgrav.

Tankar kring värdering om tillväxtbolag? Är det bra att lägga större vikt vid vallgravar? Är jag för hård mot konsultbolag eller är det rimligt att vara försiktig?

6 kommentarer:

  1. Jag tycker att du resonerar mycket klokt kring värdering av bolag. Ett P/E tal på föregående års vinst säger verkligen inte allt utan det gäller att försöka titta på hur bolaget förväntas prestera framöver. Dessutom kan engångsposter av olika karaktär ge ett P/E tal som inte alls speglar verkligheten. Själv köpte jag t ex Peab förra året vid ett P/E på tal 35 som vid en första anblick kan verka galet. Innan köp grottade jag dock ner mig i årsredovisningar, planer mm och kom snabbt fram till att det egentligen inte alls såg så illa ut. En enorm engångspost förstörde årets resultat. Dessutom infördes ett flertal åtgärder för att förbättra lönsamheten vilket fick mig att känna att vinsten 2014 och framåt skulle se helt annorlunda ut. Enligt mina beräkningar köpte jag inte Peab till P/E 35 utan istället till ett (förväntat) P/E tal om 9-10 på nästa års vinst. Med andra ord, historisk data är så klart viktigt att titta på, men man köper ju i ärlighetens namn framtid. Det gäller dock att försöka vara lite konservativ i sina antaganden kring hållbar vinst, tillväxt osv vilket inte alltid är lätt dock.

    Vad gäller konsultbolag är jag personligen skeptisk. Jag arbetar själv inom konsultbranschen och vet hur enormt känslig den är för konjunktursvängningar. När det väl kommer en går det också väldigt fort neråt för det första kunderna gör vid sämre tider är att sparka ut konsulterna. Dessutom, det krävs inte många konsulter på bänken för att snabbt urholka även det bästa resultatet. I min portfölj kommer det inte gå att finna några konsultbolag och inte heller några mäklare för den delen. Jag kanske dock begår ett stort misstag här, den som lever får se =)

    Med vänlig hälsning
    /Vägen till Frihet

    SvaraRadera
    Svar
    1. Peab låter inte som ett "klassiskt" tillväxt case men ett bra läge att kolla framtiden om nutida bekymmer gör att kursen är låg. Engångsposter är bra att kolla på både på plus och minussidan. Fortum har ju P/E 4 nu pga försäljning vilket man inte heller bör bli lurad av. Viktigt att kolla faktiska återkommande kassaflöde och om marknaden har missbedömt densamma.

      Så länge man känner sig otrygg med en investering ser jag inget problem till att lämna avkastningen från tex. konsulter till andra som känner sig trygga med det. Det är bättre att ta den trygga avkastningen framför den mindre trygga. Jag får se om jag hittar något som gör att SJR kan stå emot framtida bekymmer dock tror jag inte dagens prisslapp motiverar ett köp oavsett.

      Radera
  2. P/E15 är en tumregel och inte satt i sten, men den gäller förvånansvärt ofta och bygger precis på det resonemang du lyfter fram.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det håller jag med om. Måste finnas väldigt starka skäl att köpa ett bolag med ett P/E på 15 på nästa års vinst.

      Radera
  3. Jag har ytterst svårt att värdera tillväxtbolag, vilket kanske beror på min konservativa natur. Vad jag vill göra är att betala för ljus historik och inte ljusa framtidsutsikter. Ofta vill jag inte betala mer än 10 ggr NOPAT för att få den avkastning jag vill ha med viss säkerhet (10 %). Sedan är det viktigt att tänka på om tillväxten är värdeskapande eller inte. Är tillväxten inte inom en franschise eller långsiktigt hållbara konkurrensfördelar, är tillväxten i sig inte värd en premie alls.

    Om man värderar på nästa års vinst är risken stor att man bränner sig. Tillväxt är aldrig rak och linjär i annat än bankernas powerpointslides. Människor tenderar att överskatta tillväxtens betydelse och övervärdera sådana bolag som haft god tillväxt. Givetvis spelar konkurrensfördelar in här. Om det är ett bolag som Coca-Cola där man är mycket mer säker på alla antaganden om vinst och tillväxt än exempelvis ett konsultbolag, kan man betala en högre multipel. Något att fundera på är varför värdebolag med låga Price-to-book överpresterar tillväxtbolag där boken värderas högt (där ROE allt annat lika är högre). Ska man verkligen jaga tillväxtbolag om man till fullo måste slanta upp för tillväxten? Själv köper jag tråkigare bolag och när jag kan få tillväxt på köpet, slår jag till, men i valet mellan en lågt värderad gubbaktie och en högt värderad tillväxtstjärna väljer jag det senare, men det är strategiska val vi alla måste fundera på.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det var lite så jag gjorde tidigare, problemet var att jag gick miste till möjligheten att investera i bolag med god tillväxt som är av hög kvalité. Dock är det förstås optimalt om man kan få tillväxten på köpet, alltså att den är billig på historiska mått mätt likaså (tex. Protector). Långsiktigt hållbara konkurrensfördelar är dock något jag är orolig över med mitt innehav i MRG. De verkar ha bra utbud nu och fortsatt R&D men framtiden är som bekant, svår att förutse. De andra bolagen är jag mindre orolig över då jag anser att de har goda konkurrensförutsättningar.

      Antar att du menade att du väljer lågt värderad gubbaktie? :P
      Högt värderade tillväxtstjärnor brände jag mig på tidigt och har inga planer på att återgå till.
      Målet med tillväxtbolag och att kunna öppna upp möjligheten att köpa dem enligt vad jag skrev är att hitta vad som kan sägas är undervärderat eller då nästintill. Bahnhof tex, trodde jag skulle växa in i sin värdering inom 6-12 månader och de har sedan goda förutsättningar att fortsätta. Utan förhållningssättet som jag skrev hade det inte varit möjligt om jag skulle följa min egna strategi. För att motverka tendensen att överskatta tillväxt så har jag med tex. Bahnhof som själva uppskattar 15% tillväxt så drog jag till med 10%, vilket gjorde att aktien var ganska undervärderad då jag köpte.

      Radera