Analys: Resurs bank

RESURS BANK (hädanefter "Resurs" eller "bolaget") noterades idag och sista svars dagen var den 27 april. Resurs är en nischbank som fokuserar på att hjälpa företagskunder med att erbjuda slutkonsumenter betallösningar och möjligheten att handla på kredit och avbetalning.

Kreditpenetration (i vilken grad slutkunder använder sig av produkter från Resurs) ligger i snitt på 5% även om vissa företagspartners har uppvisat bättre resultat. Kreditpenetration är bättre i butik än offline då ehandel oftare sker med mindre summor och därmed inte har samma behov av avbetalningslösningar.

Verksamheten

Resurs är en bank som är aktiv inom vad de kallar Retail Finance (hädanefter “detaljhandelsfinansiering”). Vilket innebär att Resurs har fler än 1200 retail finance partners (m.a.o. företag), vilket gör att de i sin tur kan erbjuda slutkunder flexibla fakturerings- och avbetalningsalternativ både online, via mobilen och i butik. Affärsmodellen går ut på att genom sin verksamhet bygga upp relationer med sina Retail Finance partners (hädanefter "företagspartners") för att i sin tur delvis samla data om branschen och dess risker, samt kunderna, för att kunna erbjuda sakförsäkringar via sitt dotterbolag Solid. Men främst för att nå ut till en stor grupp av potentiella kreditkorts- och privatlånekunder. Det intressanta är att de använder datan de samlar in och kombinerar denna med kreditupplysning, för att på så sätt göra en bättre riskbedömning än vad andra aktörer kan som kanske t.e.x. bara har kreditupplysningen att vända sig till.

Resurs erbjuder alltså sina företagsparters kunder betalningslösningar och möjligheten att handla på kredit både online och i butik. Då många företagsparters säljer ganska dyra produkter (t.e.x. hemelektronik från SIBA eller NetOnNet) så är det många som tar lån och vid årsskiftet hade Resurs en låneportfölj som uppgick till 19,2 miljarder. De tar även betalt av sina företagsparters för att erbjuda denna tjänst som är ganska attraktiv då slutkonsumenter tenderar att köpa dyrare produkter när de får förslag om kreditlösningar.

Jag tyckte själv det blev väldigt mycket lättare att kunna köpa nya slipade glasögon på avbetalning,  då det spontant var trevligare att betala lite varje månad i ett år snarare än några tusen på plats. Jag kan även se hur man kan tänka sig köpa något dyrare i butik då 50kr mer i månaden i ett år låter mycket mindre än 600kr mer på plats. Detta är liknande hur mobiloperatörer gör för att sälja dyra telefoner till högre priser via långa avbetalningsplaner .

En del av deras modell bygger på långa samarbeten, som grundarna och tillika ägare har jobbat med sedan 1980 då de först började erbjuda finansieringslösningar för detaljhandeln. Detta gör att de har personliga kontakter och relationer med några av deras största kunder. Deras 5 största kunderna står för 46 % av lånen vilket kan vara oroväckande, men genomsnittstiden som Resurs har samarbetat med de 5 största kunderna är 10 år, där SIBA och NetOnNet ägs av samma ägare som Resurs vilket gör att dessa kunder är ganska säkra och dessutom har lättare för att implementera nya strategier. Det existerar en viss motpartsrisk gentemot kunderna dock om de skulle gå i konkurs som OnOff gjorde 2011 vilket medförde en negativ inverkan på låneportföljen på 600 MSEK.

Resurs bedriver verksamhet inom tre segment; privatlån, kreditkort och försäkring och enligt Resurs gynnar de här segmenten varandra enligt bilden nedan. Främst p.g.a. informationen om kunderna som man tar del av vid första kontakt vilket möjliggör ett enkelt sätt att erbjuda fler tjänster.

Nedan följer Resurs verksamhetsområden:

Detaljhandelsfinansiering

Detta är segmentet som erbjuder sina företagsparters att i sin tur erbjuda betallösningar etc. till slutkonsumenterna via flera kanaler, m.a.o. I butik, online och via mobilen. Detta segment står för ca 30 % av rörelseresultatet och låneportföljen .

Kreditkort

Utgivande av kreditkort i egen regi som säljs under märket "Supreme Cards". Intäkterna är främst från årsavgifter, räntekostnader, betalförsäkringar men även transaktioner i utländsk valuta, uttag ur automat och sena betalningar. Detta segment står för ca 15 % av rörelseresultatet.

Konsumentlån 

Detta segment är den största intäktskällan och består av en stor mängd mindre privata lån på under 400 KSEK (genomsnittlig utlåning på 45 KSEK) med höga räntor utöver administrationsavgifter som säkert också drar in en slant. Tyvärr är privata lån alltför vanligt i Norden men det gör även det till en bra inkomst källa för bolag som Resurs. Detta segment står för ca 46 % av rörelseresultatet.

Försäkring

Resurs försäkringsverksamhet som drivs av dotterbolaget Solid (grundat 1993 av bolaget) som i sin tur tjänar pengar på produktförsäkringar, reseförsäkringar, betalningsförsäkringar och vägassistans-/bilgarantiförsäkringar. Detta segment stod för 6 % av rörelseresultatet med GWP på 1.16 miljarder. De har också en investeringsportfölj på 927 MSEK i december 2015. Investeringsportföljen bestod främst av förlagslån, värdepapper, stats- och kommunobligationer samt insättningar till Resurs bank mfl.

Övrigt

Utöver huvudsegmenten har bolaget tre mindre områden som står för resterande delen av intäkterna. Factoring som är företag som säljer fakturor och dess hantering till Resurs då de inte kan eller vill hantera kreditrisken själva. Inlåningen, som snarare är en utgift men den står för majoriteten av deras kapitalbehov och möjlighet att låna ut vilket kräver att den är konkurrenskraftig. Det är också skälet till att Resurs mfl. behöver erbjuda högre räntor än t.e.x. storbankerna som inte är lika beroende av privat inlåning. Detta är en mycket billigare finansieringslösning då genomsnitträntan för 2015 låg på 0.76 % och räntan har sedan dess gått ner. Resurs bankkonto omfattas av den statliga insättningsgarantin. Sista delen är databasen där all information finns, denna har växt med en CAGR på 18 % senaste 15 åren vilket är ganska imponerande och även om takten kommer minska lär den inte på långa vägar avstanna helt.

Tillväxt

Senaste tre åren har Resurs gjort en del förvärv för att utöka sin närvaro, samt att utöka sin kunddatabas. Detta gjordes genom förvärv av Ellos låneportfölj 2013 samt Finaref och Dan-Aktiv under 2014. Dessa förvärv gjorde även att Resurs fick en större närvaro i Danmark och Finland och därmed fler områden att växa i. I slutet av förra året gjordes ett köp av yA Bank AS som ökade Resurs totala låneportfölj med 3.5 miljarder till en total på 18.2 miljarder. Fördelningen av låneportföljen ser ut enligt följande: Sverige (49,2 %), Norge (28 %), Finland (11 %) och Danmark (11,3 %). Resurs hade närvaro i samtliga länder redan innan då det är väldigt billigt för dem att flytta in i ett nytt land, eftersom de kan följa sina internationella företagspartners till andra länder där de har butiker.

Med förvärven så har de tillräckligt storlek i övriga nordiska länder att börja erbjuda samma sortiment av tjänster som de gör i Sverige. Tidigare har de alltså bara erbjudit enstaka tjänster och här lär det finnas en del utrymme för tillväxt. I framtiden finns även möjligheter att göra förvärv, vilket historiskt har varit ganska lyckat med många bolagsförvärv under bältet. Senaste tre åren har intäkterna dubblats som en följd av lägre finansieringskostnader (i form av lägre räntor), organisk tillväxt samt deras förvärv.

Långsiktiga mål är att låneportföljen ska växa med 10 % per år och att K/I talet ska ner mot 40 % (att jämföra mot dagens 48,1 %), vilket är väldigt bra om man jämför med ICA banken/Nordnet på runt 70 % och Collector på 54 %. Vissa av förvärven har haft K/I tal som understigit 40 %, så det borde inte vara helt omöjligt att uppnå även om det kan vara svårt. De har även som mål att ha fortsatt goda marginaler och ha en kärnkapitalrelation på över 12.5 % vilket är något lågt om man jämför med Collector på 17 %.

Historiskt har de inte betalat någon utdelning, då all vinst har återinvesterats i verksamheten. För förvärven som gjorts var ägarna tvungna att hjälpa till med kapital för att inte behöva skuldsätta bolaget i onödan. Enligt utdelningspolicyn kommer de sträva efter att distribuera minst 50 % av den årliga konsoliderade nettovinsten på medellång sikt. Vilket skulle bli 3,3 % (vid kursen 60kr), dock låter det som att den kan vara något lägre närmaste 1-3 åren då tillväxt lär prioriteras framför utdelning. Dock är det en okej vänteavkastning medan man väntar på att de växer och det verkar onekligen som att de växer så det knakar.

Finansiellt

K/I talet har minskat sedan 2013 från 53 % till 48,1 % förra året, exklusive försäkringsverksamheten där målet är att den ska komma ner till 40 %. Senaste 10 åren har bolaget haft en vinstmarginal på mellan 15-26 %, där enda undantaget var finanskrisen då de hade 8,57 % och alltså ändå gick med vinst. Bolaget ser dock väldigt annorlunda ut nu storleksmässigt och bör rimligtvis fortfarande påverkas negativt av en lågkonjunktur (likt samtliga bolag på börsen).

Resurs har även gått med vinst i minst 10 år vilket är ganska bra för ett bolag som nyligen har blivit noterat. De har en bra kärnkapitalrelation på 13.1 %, vilket är något över målsättningen och en soliditet på 20%. Soliditeten har senaste åren legat närmare 13% men tillgång till mer gynnsam finansiering har möjliggjort en ökad belåning vilket inte är helt riskfritt när räntan stiger, även om det kan ta lång tid.

Konkurrens

Resurs har information om 4,9 miljoner privata kunder vilket är likt storbankernas databaser. Likaså har Resurs en av de största låneportföljerna bland konsumentbankerna (Klarna, Collector, ICA banken, Nordnet mfl.)

Med en RoATE (avkastning på genomsnittlig eget kapital med avdrag för immateriella tillgångar) på  på 21 % (26.6 % om yR-förvärvet skett i början av året) har Resurs även lyckats nå en högre avkastning än vad både specialiserade banker (t.e.x. Collector, Nordax, Hoist) och storbankerna har redovisat. ROE ligger dock på 12.4 % medan förvärven som gjorts har i vissa fall haft ROE på uppåt 40%. Användandet av RoATE kommer förmodligen av kapitaltillskottet som behövdes för att finansiera uppköpet av yR Bank.

Klarna och andra fintechbolag är farliga konkurrenter på online marknaden och även om det är större lönsamhet i butiker så tjänar fortfarande Resurs pengar på att erbjuda lösningar online, och de behöver därför hålla sig i framkanten där.

Risker

En av de större riskerna med ett bolag som har en stor låneportfölj, speciellt när det har med korttidslån och kreditkortslån att göra, är kreditförluster från lån som inte har blivit återbetalade. Dock har Resurs lyckats hålla denna på mellan 1-3 % i åren 1990-2015 vilket är en ganska imponerande historik.

Resurs finansiering består till stor del av inlåning från allmänheten och är därmed beroende av att ha en hög insättningsränta för att få tillräckligt med flöde av insättningar för fortsatt utlåning, även om de börjat söka andra finansieringsmöjligheter vilket noteringen delvis kommer göra möjligt. Likaså gör den låga räntan att finansiering är ganska billigt, en högre ränta gör finansiering dyrare men då det är ganska stor skillnaden mellan inlåningsränta och kreditränta bör lönsamhet kvarstå även om den minskar. Likaså bör bolaget kunna höja krediträntan vid behov. Ränterisken minskar av att de flesta lånen har en kort löptid.

Nyemissioner skulle kunna vara aktuellt men med tanke på att de nyligen har gjort många uppköp (där yR bank var av större karaktär) kommer bolaget troligen att fokusera på att växa organiskt. Det verkar som att VD och CFO (samt chef för HR/legal) för yR Bank slutade i december 2015, förmodligen för att de var ägare i bolaget men det kan vara så att yR Bank inte når den tillväxt som Resurs förväntar sig då vissa nyckelpersoner försvinner.

Likaså är huvudägaren som också äger några av Resurs största kunder en nyckelperson. Även efter noteringen kommer ägarna fortfarande behålla en signifikant del av sina aktier, minst 57 %. Så en starkägarbild kommer fortfarande finnas kvar och förhoppningsvis har de samma agenda som resterande aktieägare.

Noteringspris och värde

Även om Resurs har en något mer riskabel verksamhet än övriga storbanker verkar de ha en bra riskhantering, som gör att de inte kommer gå med förlust i en lågkonjunktur trots att intäkter kommer påverkas negativt. Med bra riskhantering och långa samarbeten med retail-finance partnerns finns även en finansiell grund som bör se till att nedsidan är relativt skyddad.

Om risken anses vara låg för en lågkonjunktur inom en snar framtid eller om man är mer långsiktig i sitt ägande finns det en stor bas för tillväxt för Resurs. Både i övriga Norden men även genom att bearbeta sin befintliga kundbas. Detta drivs framför allt av dagens trender där fler och fler transaktioner sker online och även då via avbetalningsplaner. Att några av de största samarbetspartnerna är kedjor som SIBA, Bauhaus, NetOnNet, SOVA, Ticket, BMW och MIO (varav flera inte delar huvudägare med bolaget) talar även för att Resurs bör ha en viss kvalité på sina tjänster.

Resultatet på förra året var 3,16 vilket ger ett P/E tal på 16-19 beroende på teckningsintervallet som ligger mellan 50-60kr. Detta räknar dock inte med det stora förvärvet som gjordes på yA Bank AS där proforma resultatet (om yA Bank hade varit inom Resurs bank hela året) hade legat på 3,93 kr/aktien. Ett resultat på runt 4kr för 2015 låter därmed inte helt omöjligt vilket ger ett P/E på 15 vid en prislapp på 60kr. Skribenten brukar vara beredd att betala P/E 15 på vinsten som kan uppnås inom en snar framtid vilket inte verkar vara några problem för i år. Dessutom finns det potential i att bolaget kan uppnå kostnadssynergier och generellt pressa kostnaderna och få ned K/I-talet. Dock är tillväxten svår att bedöma och likaså en långsiktig intjäningsförmåga, men om tillväxten fortsätter under året (vilket är relativt troligt) så bör en långsiktigt intjäningsförmåga ligga på över 4kr/aktien och den bör kunna justeras upp allt eftersom bolaget vinner kunder och databasen växer.

Saker att hålla ögonen på

Att inlåningen inte minskar för mycket och att kreditförlusterna inte springer iväg. Detta blir dubbelt relevant då det är ganska kort löptid på lånen utåt så kreditförluster bör variera kraftigt. Även om historiken pekar på att de vet hur man hanterar risken för kreditförlust.

Börsveckan nämner att förvärven döljer en undermålig lönsamhetsutveckling, vilket inte låter helt orimligt då samtliga förvärv ser väldigt attraktiva ut på papperet (låga K/I tal (<40%)  och hög RoE (>40%). Frågan blir då om Resurs kommer kunna utnyttja förvärven för fortsatt tillväxt eller om de snarare kommer stampa. De verkar inte heller vilja redovisa den organiska tillväxten utan att nämna förvärven i samma veva.

Denna analys publicerades i Värdeppret 27-04-2015.



Q1 Tankar
Jag försöker räkna pessimistiskt när jag bedömer framtida intjäningsförmåga i bolag som är av mindre karaktär eller som i Resurs fall, att de är nya för börsen. Med priset på 55kr som noteringen hamnade på och som priset står i idag så handlas Resurs till ett P/E 13.75 om man räknar med att verksamheten fortsätter oförändrat från förra året. För mig var detta skyddet från nedsida som inte funnits i många andra nynoterade bolag. Dock har jag aldrig sett Resurs som ett bolag som kommer lunka på utan snarare ett bolag som kommer kunna uppnå tillväxt. Ett P/E på nära 14 låter dyrt för normalbolag men för ett bolag som kan visa lite tillväxt så var det attraktivt för den post jag tog.

Sedan analysen skrevs så har Q1 för 2015 släppts där de framgick att intäkterna inklusive engångskostnader (noteringskostnader) låg på vad jag ansåg verksamheten minst skulle klara idag. Verksamheten och verkligheten ligger dock närmare resultatet exklusive noteringskostnader på 211 miljoner som är en tillväxt på 7% jämfört med proforma resultatet från förra året. Dock verkar mycket av tillväxten vara hänförligt till förvärvet av yA bank.

Jag tror väl fortfarande att bolaget inte är särskilt dyrt och att det kommer bli positiv avkastning på kort sikt (~1 år). På längre sikt hade jag velat se om tillväxten är hållbar, speciellt den organiska. Om man vill höra tankar om Resurs nästkommande kvartal kan man skriva en rad här så återkommer jag annars lär jag kolla mer noggrant om ett år för att utvärdera om jag missat något (både på positiva och negativa sidan).

Vad tycker ni om Resurs?