Rapportkommentarer

Majoriteten av rapporterna är klara. Data respons lämnade en strålande rapport där integrationen av Microdoc går som förväntat och bidrar med höjd vinst direkt. Det blir intressant att se siffrorna när de är med i räkenskaperna för hela året. En ljuspunkt som jag inte räknat med är den organiska tillväxten som skett på 18%. Likaså lönsamheten inom Solutions förbättrats även om volymen affärer minskat då de minskat sin kostym lite inom Solutions. Sedan hade de också ett operativt Kassaflöde på 1.64kr/aktien vilket stödjer min tes om en utdelning på 1.5kr/aktien inte kommer vara svårt på några års sikt. Långsiktiga investeringar skrev bra om rapporten här (länk).

Intrum Justitia lämnade också en bra rapport även om jag hoppades på en något högre utdelning. Men pengarna går förhoppningsvis till att minska på skulden de kommer ta på sig snart i.o.m sammanslagningen med Lindorff.

Apropå Intrum Justitia fick jag äran och nöjet att skriva en analys till Värdepappret i Januarinumret. Analysen lär väl komma upp på bloggen ganska snart för de som inte är prenumeranter och kan läsa den direkt. Tyvärr har kursen dragit iväg lite och jag hann bara bygga upp en position på 50% av vad jag hade velat. Förhoppnings går kursen ner framöver så jag kan öka desto mer.

Jag vill nog tillägga att jag gjorde ganska konservativa antaganden i analysen och att jag egentligen ser en 18% tillväxt nästkommande år som möjlig, fördelat på 15% synergier + organisk tillväxt och 3% utdelning. För att sedan följas av en fortsatt nivå på runt 7% tillväxt och en högre utdelning. För att skydda nedsidan har vi ett starkt kassaflöde som kommer minska på skuldbördan även om jag är nyfiken på vad bolaget tänkt sig för belåning framgent. Hävstången och skulderna gör dock det svårt för mig att värdera bolaget och hur mycket säkerhetsmarginal jag vill ha så portföljen innehåller bara lite drygt 2 % Intrum. Beroende på hur det ser ut efter integrationen eller om kursen skulle gå ner kommer jag förmodligen att öka.

Atea lämnade också en strålande rapport där vinsten ökade i alla led. Utdelningen behålls på samma nivå då det ökade kassaflödet har gått till att betala ner skulder vilket är trevligt. På en 8% utdelning behöver de inte höja utdelningen för bra avkastning men jag väntar mig ändå en mindre ökning om ett eller två år. Långsiktiga investeringar skrev även bra om denna rapporten här (länk). Som vanligt suger jag med tajming och sålde 10% av mitt innehav innan rapport. Atea är dock över 6% av portföljen nu så jag missade inte direkt uppgången som skedde.

SHB rapport var mindre kul med stora kreditförluster i Q4 även om resultatet för året bidrog med 1% tillväxt. Om Q4 var en engångseffekt gjorde de ändå bra ifrån sig och kärnkapitalet ökade vilket var trevligt. Lundaluppen skrev en bra redogörelse här (länk). Här funderar jag dock på om värderingen är såpass ansträngd att jag borde om allokera eller behålla. Anser dock att handelsbanken är en ganska säker placering och värderingen kan gått gå högre innan jag känner mig manad att sälja.

Även Protector lämnade en rapport där investeringsportföljen fortsätter växa medan övriga resultat påverkas negativt av kostnader för tillväxt i England och Finland, men även av problem i Danmark som verkar vara av engångskaraktär. De tar även upp att 2017 har börjat bra i samtliga länder vilket är bra. Investeringsportföljen fortsätter dock att växa tvåsiffrigt vilket erbjuder ett skydd mot nedsidan och får de åter ner skadeprocenten så är inte dagens värdering särskilt ansträngd vilket leder till varför portföljstorleken är ganska stor.

Nilörn lämnade en bra rapport med tillväxt i samtliga led. Förmodligen blir tillväxten något lägre för 2017 men kassaflödet är starkt och jag trodde nästan att utdelningen skulle varit något högre. Förhoppningsvis har de hittat något att återinvestera pengarna i. VP skrev en bra genomgång i Nordnets veckobrev som går att läsa här (länk).

Bahnhof lämnade en rapport som jag inte tyckte var så bra. De växte med 10% vilket självklart är bra, och de återinvesterar mycket pengar i verksamheten. De stora investeringarna gjorde att utdelningen bibehölls på samma nivå som föregående år. Frågan är ju hur mycket de faktiskt kommer växa i framtiden och med P/E 30 borde tycker jag de borde kunna växa mer. Nu har det säkert tillkommit någon slags kvalitetsvärdering som bidragit men jag tycker fortfarande framtida avkastning inte motiverar att Bahnhof ska vara mitt näst största innehav. Det lutar åt att skala med 25-50% av innehavet och därmed "låsa in" 160% avkastning exklusive utdelningar på 3år.

Sedan är det värt att nämna Amhult också som är det sista av mina innehav som rapporterade. Vinsten minskade men detta var främst värdeförändringar åt det positiva hållet som var starka förra året. Ser man till förvaltningsresultatet så har de faktiskt börjat dra in pengar genom uthyrning vilket är lite varför jag vågade köpa en post i bolaget. Samtidigt som de börjat hyra ut så kommer de fortsätta bygga bostäder som de i sin tur kan hyra ut för att öka förvaltningsresultatet desto mer. Utöver detta ökar de egna kapitalet stadigt eftersom de olika kvarteren blir klara. Då bolaget är Göteborgsbaserat hoppas jag även gå på deras årsstämma.

Tankar om rapporterna/bolagen?

Analys: Hemfosa

Hemfosa släppte sin rapport (länk) häromdagen och jag ser en missuppfattning som är ganska vanlig som jag hoppas belysa. Då jag även själv var intresserad av att köpa aktier i Hemfosa blev jag förstås nyfiken på bolaget. För mer läsning om rekommenderar jag Aktienovisens inlägg (länk) och även Framtida Frihets inlägg (länk). Jag kommer inte gå in på beståndet och ledningen särskilt mycket.

Förvaltningsresultatet & Rapporten
För helåret ökade hyresintäkter med 8 % (från 2443 till 2642 miljoner). Förvaltningsresultatet ökade 24.6 % (från 1363 till 1812 miljoner). Enastående! Men man undrar hur det kommer sig att det är så stor skillnad på intäkter och förvaltningsresultat. De lär inte lyckats minska på underhållskostnader till såpass stor grad...

Hemfosa har av något outgrundlig anledning valt att räkna in resultatet från Joint Ventures (hädanefter JV) i förvaltningsresultatet. Med resultatet så innebär det både förvaltningsresultat för JV men även värdeökningar. För 2015 bidrog JVs värdeökningar med 213 miljoner och för 2016 låg siffran på enastående 573 miljoner.

Detta gör att förvaltningsresultatet egentligen blir 1239 miljoner. Ska man ta det ett steg till så ingår ej förvaltningsresultatet från JV i det som utdelningen baseras på utan då får man ta bort ytterligare 124 miljoner. För 2015 var det riktiga förvaltningsresultatet 1150. Detta medför en ökning med 8 %! Vad konstigt!

Bolaget uppskattar koncernens förvaltningsresultat till 1571 miljoner. Vilket inte inkluderar värdeökningar i JV. Detta låter högt, dock är beståndet större nu än det var under förra året så viss tillväxt i intjäning räknar bolaget med. Förra året uppskattade de ett förvaltningsresultat för 2016 på 1367 vilket är fel med runt 130 miljoner. De hade missbedömt samtliga kostnader som steg till en högre nivå i alla led jämfört med deras uppskattning. Ledningens uppskattning bör tas med en nypa salt även om det ser ut att finnas en del värde/intäkter som inte reflekteras i förra årets avkastning. Detta kan t.e.x. vara renoveringar och tillbyggnationer till befintligt bestånd som kommer öka den långsiktiga intjäningen.

I övrigt så ökade värdet på fastigheterna med 17 % och resultat ökade med 50 %. Substansvärdet ökade ungefär med resultatet vilket är rimligt då värdeökningar påverkar substansvärdet. Eget kapital ökade med 30 % till 87kr/aktie. Belåningen har minskat nästa 5 % och de har nu en belåning på 59.4 % (klart aggressivare än Castellums 50 %). Detta är förmodligen till följd av värdeökningar. Räntetäckningsgraden är upp något till 3.9 (3.5) vilket är trevligt och bör ha mer med lägre räntekostnader och högre intäkter.

Kassaflödet ökade med knappt 7 % och utdelningen med knappt 4 % till totalt 4.4 kr/aktie. Rimligtvis bör en del av kassaflödet gå till tillväxt/minska skulder.

Preferensaktier
Preferensaktierna kostar bolaget 110 miljoner per år eller 0.7kr/aktien. De har ett kvotvärde på 162,85 vilket ger en kostnad för Hemfosa på 6.14 %. Detta innebär att de fått nästan 1.8 miljarder i eget kapital som man kan öka belåningen på med kostnad på 6.14 %. Efter att ha vart på Patrik Wahlén (@PGWahlen på twitter) en del har jag ändå blivit övertygad att det kan vara fördelaktigt med preferensaktier för ökad finansiell handlingskraft. Vilket säkerligen spelat ut väl för Hemfosa och det kostar dem relativt lite. Dock tillkommer förstås den ökade risken med ökad hävstång. Lundaluppen förklarar väl hur preferensaktier fungerar i ett inlägg(länk) som jag rekommenderar.

En annan faktor som måste belysas är att det kostar Hemfosa ganska mycket att lösa ut preferensaktierna nu. Väntar de till 10 år efter emissionen så kostar det endast 178.75kr/aktie att lösa in dem istället för dagens 211,25. Vilket blir 357.5 miljoner billigare om de väntar. Sedan tycker jag väl inte de ska emittera fler preferensaktier för det, men det skadar inte så mycket med befintligt antal. 2.3 miljarder kanske inte är jätte lätt att finansiera heller för att ta bort befintliga preferensaktier idag. Frågan är om det någonsin kommer vara värt, de får betydligt mer eget kapital av preferensaktierna än från stamaktierna och kostnader för utdelning för stamaktier kommer bli en större och större del kassaflödet eftersom bolaget växer. I brist på tillväxt kan de börja lösa in preferensaktier.

Joint Ventures
Jag tycker ändå att deras JVs är ganska intressanta även om Söderport Holding låter väldigt mystiskt. Den ägs gemensamt av Hemfosa och Sagax, 50 % vardera. Det konstiga är att det bolaget har sålt några fastigheter för att sedan köpa några av både Hemfosa och Sagax. Dumpar Hemfosa och Sagax mindre lönsamma fastigheter för att dölja dem? Det borde vara vanliga fastigheter men jag förstår inte varför de har detta upplägg.

Gardemoen Camput Utvikling AS är betydligt intressantare. De håller på att bygga ett specialist sjukhus (med kontrakt på 25 år) och ett lokalt lokalmedicinskt center (med kontrakt påp 30år). Båda byggnader väntas bli klara till januari 2018. Frågan för Hemfosa ägare blir väl när de kan tänkas se en del av vinsten från detta via försäljning av JV eller om JV ger utdelning till Hemfosa.

Hemfosa har borgensåtaganden på 137 miljoner åt JVs vägnader vilket är en risk som inte syns i den finansiella ställningen och är därmed en dold risk även om den inte är särskilt stor.

Slutsats
Vinsten på 26.3 kr/aktien är alltså något missvisande som med många fastighetsbolag om de inte planerar att sälja stora delar av beståndet vilket de inte gör även om de förekommer viss omsättning. För Hemfosa är även förvaltningsresultatet missvisande om man inte gräver lite i siffrorna. Kassaflödet är ett lättare sätt att hitta det riktiga intjäningen från verksamheten.

En stor risk för framtida tillväxt är att direktavkastningen från fastigheter har minskat drastiskt p.g.a högre fastighetsvärde vilket gör det svårare och svårare att hitta nya fastigheter vilket är något VD också belyser. Dagens värdering tycks dock inte vara särskilt utmanande med P/(adj. E) på strax under 11 och aktie som är värderad under eget kapital och substansvärde (även om detta är överdrivet p.g.a fastighetspriserna).

Skulle jag investera i Hemfosa skulle det i så fall vara genom att byta ut Castellum vilket inte riktigt känns aktuellt. Med dagen bostadsmarknad känns Castellums något mer defensiva strategi mer lämplig. Hemfosa är dock inte ett dåligt alternativ och jag ska fundera på att byta men jag tror att jag kommer vänta på att Hemfosa går ner desto mer i pris, alternativt att Q1 skulle ge en fingervisning om ledningens tro på intjäningsförmåga är korrekt. Som ändå pekar på en 26 % tillväxt vilket gör caset signifikant starkare. Jag äger alltså inte aktier i bolaget.