Analys: Hemfosa

Hemfosa släppte sin rapport (länk) häromdagen och jag ser en missuppfattning som är ganska vanlig som jag hoppas belysa. Då jag även själv var intresserad av att köpa aktier i Hemfosa blev jag förstås nyfiken på bolaget. För mer läsning om rekommenderar jag Aktienovisens inlägg (länk) och även Framtida Frihets inlägg (länk). Jag kommer inte gå in på beståndet och ledningen särskilt mycket.

Förvaltningsresultatet & Rapporten
För helåret ökade hyresintäkter med 8 % (från 2443 till 2642 miljoner). Förvaltningsresultatet ökade 24.6 % (från 1363 till 1812 miljoner). Enastående! Men man undrar hur det kommer sig att det är så stor skillnad på intäkter och förvaltningsresultat. De lär inte lyckats minska på underhållskostnader till såpass stor grad...

Hemfosa har av något outgrundlig anledning valt att räkna in resultatet från Joint Ventures (hädanefter JV) i förvaltningsresultatet. Med resultatet så innebär det både förvaltningsresultat för JV men även värdeökningar. För 2015 bidrog JVs värdeökningar med 213 miljoner och för 2016 låg siffran på enastående 573 miljoner.

Detta gör att förvaltningsresultatet egentligen blir 1239 miljoner. Ska man ta det ett steg till så ingår ej förvaltningsresultatet från JV i det som utdelningen baseras på utan då får man ta bort ytterligare 124 miljoner. För 2015 var det riktiga förvaltningsresultatet 1150. Detta medför en ökning med 8 %! Vad konstigt!

Bolaget uppskattar koncernens förvaltningsresultat till 1571 miljoner. Vilket inte inkluderar värdeökningar i JV. Detta låter högt, dock är beståndet större nu än det var under förra året så viss tillväxt i intjäning räknar bolaget med. Förra året uppskattade de ett förvaltningsresultat för 2016 på 1367 vilket är fel med runt 130 miljoner. De hade missbedömt samtliga kostnader som steg till en högre nivå i alla led jämfört med deras uppskattning. Ledningens uppskattning bör tas med en nypa salt även om det ser ut att finnas en del värde/intäkter som inte reflekteras i förra årets avkastning. Detta kan t.e.x. vara renoveringar och tillbyggnationer till befintligt bestånd som kommer öka den långsiktiga intjäningen.

I övrigt så ökade värdet på fastigheterna med 17 % och resultat ökade med 50 %. Substansvärdet ökade ungefär med resultatet vilket är rimligt då värdeökningar påverkar substansvärdet. Eget kapital ökade med 30 % till 87kr/aktie. Belåningen har minskat nästa 5 % och de har nu en belåning på 59.4 % (klart aggressivare än Castellums 50 %). Detta är förmodligen till följd av värdeökningar. Räntetäckningsgraden är upp något till 3.9 (3.5) vilket är trevligt och bör ha mer med lägre räntekostnader och högre intäkter.

Kassaflödet ökade med knappt 7 % och utdelningen med knappt 4 % till totalt 4.4 kr/aktie. Rimligtvis bör en del av kassaflödet gå till tillväxt/minska skulder.

Preferensaktier
Preferensaktierna kostar bolaget 110 miljoner per år eller 0.7kr/aktien. De har ett kvotvärde på 162,85 vilket ger en kostnad för Hemfosa på 6.14 %. Detta innebär att de fått nästan 1.8 miljarder i eget kapital som man kan öka belåningen på med kostnad på 6.14 %. Efter att ha vart på Patrik Wahlén (@PGWahlen på twitter) en del har jag ändå blivit övertygad att det kan vara fördelaktigt med preferensaktier för ökad finansiell handlingskraft. Vilket säkerligen spelat ut väl för Hemfosa och det kostar dem relativt lite. Dock tillkommer förstås den ökade risken med ökad hävstång. Lundaluppen förklarar väl hur preferensaktier fungerar i ett inlägg(länk) som jag rekommenderar.

En annan faktor som måste belysas är att det kostar Hemfosa ganska mycket att lösa ut preferensaktierna nu. Väntar de till 10 år efter emissionen så kostar det endast 178.75kr/aktie att lösa in dem istället för dagens 211,25. Vilket blir 357.5 miljoner billigare om de väntar. Sedan tycker jag väl inte de ska emittera fler preferensaktier för det, men det skadar inte så mycket med befintligt antal. 2.3 miljarder kanske inte är jätte lätt att finansiera heller för att ta bort befintliga preferensaktier idag. Frågan är om det någonsin kommer vara värt, de får betydligt mer eget kapital av preferensaktierna än från stamaktierna och kostnader för utdelning för stamaktier kommer bli en större och större del kassaflödet eftersom bolaget växer. I brist på tillväxt kan de börja lösa in preferensaktier.

Joint Ventures
Jag tycker ändå att deras JVs är ganska intressanta även om Söderport Holding låter väldigt mystiskt. Den ägs gemensamt av Hemfosa och Sagax, 50 % vardera. Det konstiga är att det bolaget har sålt några fastigheter för att sedan köpa några av både Hemfosa och Sagax. Dumpar Hemfosa och Sagax mindre lönsamma fastigheter för att dölja dem? Det borde vara vanliga fastigheter men jag förstår inte varför de har detta upplägg.

Gardemoen Camput Utvikling AS är betydligt intressantare. De håller på att bygga ett specialist sjukhus (med kontrakt på 25 år) och ett lokalt lokalmedicinskt center (med kontrakt påp 30år). Båda byggnader väntas bli klara till januari 2018. Frågan för Hemfosa ägare blir väl när de kan tänkas se en del av vinsten från detta via försäljning av JV eller om JV ger utdelning till Hemfosa.

Hemfosa har borgensåtaganden på 137 miljoner åt JVs vägnader vilket är en risk som inte syns i den finansiella ställningen och är därmed en dold risk även om den inte är särskilt stor.

Slutsats
Vinsten på 26.3 kr/aktien är alltså något missvisande som med många fastighetsbolag om de inte planerar att sälja stora delar av beståndet vilket de inte gör även om de förekommer viss omsättning. För Hemfosa är även förvaltningsresultatet missvisande om man inte gräver lite i siffrorna. Kassaflödet är ett lättare sätt att hitta det riktiga intjäningen från verksamheten.

En stor risk för framtida tillväxt är att direktavkastningen från fastigheter har minskat drastiskt p.g.a högre fastighetsvärde vilket gör det svårare och svårare att hitta nya fastigheter vilket är något VD också belyser. Dagens värdering tycks dock inte vara särskilt utmanande med P/(adj. E) på strax under 11 och aktie som är värderad under eget kapital och substansvärde (även om detta är överdrivet p.g.a fastighetspriserna).

Skulle jag investera i Hemfosa skulle det i så fall vara genom att byta ut Castellum vilket inte riktigt känns aktuellt. Med dagen bostadsmarknad känns Castellums något mer defensiva strategi mer lämplig. Hemfosa är dock inte ett dåligt alternativ och jag ska fundera på att byta men jag tror att jag kommer vänta på att Hemfosa går ner desto mer i pris, alternativt att Q1 skulle ge en fingervisning om ledningens tro på intjäningsförmåga är korrekt. Som ändå pekar på en 26 % tillväxt vilket gör caset signifikant starkare. Jag äger alltså inte aktier i bolaget.