Analys: Catena Media

I brist på tid kommer här en kortare analys av Catena Media. Förhoppningsvis är den fortfarande matnyttig. Jag kan varna i förväg för en del siffror. De flesta tal kommer vara i EUR då CTM redovisar sina siffror i EUR.

Aktie: Catena Media (Ticker:CTM)
Börslista: (First North, Midcap i Q2)
Aktiekurs:105.5
P/E: 35
P/E 2017E: 15-18

Kort om Bolaget
Catena media driver sajter och forum om gambling som i sin tur förmedlar en stor mängd kunder från dessa sajter till operatörer (såsom Unibet, Betsson m.fl.), detta kallas även prestationsbaserad marknadsföring. Varje klick i sig genererar ingen intäkt, men om en kund efter att ha följt en länk från en av Catena Medias siter, väljer att skriva in sig på den hemsidan och sedan sätter in pengar och spelar för dem. Då får Catena media upp till 40% av alla framtida intäkter (vinst efter skatt) från denna kund.

Tillväxten har varit helt otrolig och senaste året växte de intäkterna med 168% för att året innan det ha växt med 284%. Med ett bolag som växer så mycket blir jag framförallt nyfiken på kassaflödet och marginalerna. Växer de till kostnad för lönsamhet eller förlorar de rent utav pengar på förvärven? Historiskt så har tillväxt varit både organisk och via förvärv där förvärv stått för majoriteten av tillväxten då de hittat många förvärv till attraktiva förvärvsmultiplar (P/E under 8).

Finanser
Kassaflödet ökade från 8.376 miljoner 11.879 miljoner eller en tillväxt med 30%. Egentligen ökar kassaflödet från verksamheten med över 100% men antalet kundfodringar och övriga kundfordringar har gröpt ur vinsten. Osäker på varför faktiskt, tajming av redovisade vinster?

Under året har de även tagit in 24 miljoner i en NE och 49 miljoner i ett obligationslån. Totalt sett under 2016 har de gjort förvärv för nästan 42 miljoner och de har fortfarande 45 miljoner kvar i kassan. Egentligen förvärvade de för nästan 58 miljoner men skillnaden är att de använde en del egna aktier vid ett av deras förvärv. Lånet som upptogs har den saftiga räntan på Euribor 3m + 6,75 procent. Att den löper ut inom 3 år vet jag inte hur bra det är. Dock täcker kassaflödet mer än väl kostnaderna så de bör rimligtvis kunna få ett nytt lån.

En något oroande post är en kortfristig skuld på 21 miljoner som har med de villkorade tilläggsköpeskillingar som bolaget tog på sig i samband med förvärv. Den låter något låg när bara det senaste förvärvet i USA har ett tak på 45 miljoner dollar över de nästkommande tre åren. Visserligen kanske inte det kommer gå så högt men en del kostnader är att vänta. Detta verkar delvis ha löst sig som i fallet där SBATs grundare Gary Gillis fick ersättning nu på 3.254 miljoner där 2 miljoner kommer vara i form av aktier som köps över börsen. Detta gjordes istället för en större ersättning som skulle skett baserat beroende på SBATs resultat och tillväxt nästkommande år.

Tillväxt & Värdering
Då tillväxten måste vara en del av värderingen i ett bolag som Catena Media så får de vara under samma rubrik.
För 2016 hade de 18.6 miljoner EBIT, exkluderar man obligations- och emissionskostnaden vilket man bör göra för att bedöma bolagets intjäningsförmåga landar man på 20 miljoner. Som @ramlars77  (följrek.) på twitter var vänlig och räkna ut så har förvärv under 2016 och början på 2017 bidragit med ytterligare EBIT på 8.3 miljoner. Sammantaget borde den befintliga verksamheten minst ha 28 miljoner EBIT 2017.

Med 40 miljoner att göra förvärv med bör de öka EBIT med 5-8 miljoner beroende på förvärvsmultipeln (P/EBIT 8-5) där VD indikerat att de lär ligga något högre än historiskt. Om vi säger att nya förvärv kommer bidra med ca 6 miljoner så har vi en intjäningsförmåga på 34 miljoner i EBIT när kassan är använd.

EBIT är egentligen dumt att räkna med men då det är en ganska lättläst balansräkning hittar vi att lånet är på 50 miljoner med en ränta på 3 månaders Euribor +6,75 där botten för Euribor är 0%. Då den är negativ just nu blir kostnaden 6.75% eller 3.375 miljoner per år.

Skattesatsen i Q4 var på 8.5 % (3 %) och för året 7.8 8 (8 %). Uppskattningsvis har de runt 8% även nästa år även om det låter ganska lågt (Fördelaktigt på Malta kanske?).

Utgår vi från EBIT på 34 miljoner och räntekostnader på 3.375 får vi följande utfall i resultat beroende på skatt (vänster kolumn) och organisk tillväxt (övre raden) där jag grön markerat min gissning:

	0%	10%	20%	30%	40%	50%
7%	28.48	31.64	34.81	37.97	41.13	44.29
8%	28.18	31.30	34.43	37.56	40.69	43.82
9%	27.87	30.96	34.06	37.15	40.24	43.34
10%	27.56	30.62	33.68	36.74	39.80	42.86

Och P/E talet för densamma:

	0%	10%	20%	30%	40%	50%
7%	20.1	18.1	16.4	15.1	13.9	12.9
8%	20.3	18.3	16.6	15.2	14.1	13.1
9%	20.5	18.5	16.8	15.4	14.2	13.2
10%	20.7	18.7	17.0	15.6	14.4	13.3

Med det sagt så kommer resultatet för 2017 förmodligen inte hamna kring denna siffra då en del förvärv sker i år men i slutet av 2017 borde det finnas tillgångar till att producera ett likvärdigt resultat.

Tillägg
Idag gjordes ett till förvärv för 11.65 miljoner GBP (13.76 EUR) för EBIT på 2.5 miljoner per år. Förvärvet tillför redan 2016 1.5 miljoner i intäkter. Då P/EBIT blir 5.7 så belyser de att de fortfarande kan göra förvärv till bra multiplar. Detta gör även min uppskattning ovan mer konservativ än jag trodde.

Tilläggsköpeskillingen verkar ganska rättfram:
Tilläggsköpeskilling på maximalt 5,77 miljoner pund som baseras på de förvärvade tillgångarnas intäktsutveckling under en period om ett år från tillträdesdagen, dvs. den 25 maj 2017. För att uppnå full tilläggsköpeskilling måste säljarna generera en intäktsökning som överstiger 75 procent under perioden.

Alltså blir det som ett extra förvärv med samma villkor.

Några risker

Om de tömmer sin kassa kan de behöva finansiera tilläggsköpeskillingar på annat sätt och jag är osäker på om kassaflödet räcker till för att täcka dessa tillägg. Rimligtvis kommer inte fulla tillväxten nås för deras förvärv vilket gör att de inte behöver betala fullt lika mycket. Denna risk är tydlig i balansräkningen där tilläggsköpeskillingarna är upptagna till en kortfristig skuld (går ut inom 12 månader) på 20 miljoner. Än så länge har de gått om kassa men i kommande kvartalsrapporter kommer jag hålla ett extra öga på hur denna post ändras, samt kassaflöde och hur mycket kassa de har. Senaste förvärvet påverkar detta en del och kommer tyvärr inte synas förrän Q2 rapporten.

En annan risk är ifall tillgångarna från förvärven blir mindre aktuella (m.a.o att sajterna genererar mindre trafik). En del av caset bygger på tillväxt som kanske inte infrias. Dessa uträkningar som gjorts ovan när antagandet finns om högre lönsamhet eftersom förvärven blir klara och man kan finansiera sig själv är ganska likt Mr Green som jag kollade på för 3 år sedan. Visserligen var det sant att kassaflödet skyddade nedsidan (konkurs) men aktieutvecklingen har varit väldigt mycket sidled och värdet har väl kanske ökat något.

Spontant tycker jag en lågkonjunktur borde minska antalet som spelar bort pengar men från vad jag läst om diverse spelbolag under de stora kriserna och efterföljande lågkonjunktur har detta inte varit fallet.

Slutsats
Då jag i dagsläget inte har svårt att se resultat på mellan 31-37 miljoner (P/E 18-15) tycker jag inte CTM är dyrt för ett tillväxt bolag. Hade de haft utdelning och något mindre pris hade det nästan varit köpvärt ändå. Nu är det ett tillväxt bolag och utan tillväxt blir det förmodligen inte en extraordinär investering. De har dock ett vettigt kassaflöde och värderingen är långt ifrån att vara uppåt skyarna vilket gör att även om nedsidan finns där bör sannolikheten för konkurs väldigt låg, medan uppsidan är är ganska hög. Helt övertygad är jag väl inte vilket har en del med min erfarenhet med MRG (som jag skrivit om här). Likaså reflekteras det i att mitt innehav i bolaget kunde varit större, innehavet uppgår till 3.7% av portföljvärdet. Det blir spännande med rapporten den 17 Maj.

Mer läsning:
Magnus har skrivit en del läsvärt på sin blogg (länk)
Presentation
Årsrapport 2016
Årsrapport 2015