2018-01-23

Analys: Main Street Capital Corporation


Main Street Capital (NYSE:MAIN) är en så kallad Buisness Development Company (BDC).

Innan man funderar på en investering i MAIN så bör man förstå vad en BDC är. Som namnet antyder så investerar och hjälper en BDC små till medelstora företag (börsvärde mindre än $250 miljoner) genom att investera i dem. Ofta när dessa företag behöver hjälp med förvärv, utköp eller interna transaktioner där ägarna vill behålla makten (till skillnad från NE). Investeringen sker i form av finansiering genom obligationer med ganska hög ränta (8-13%), men även aktier eller en hybrid mellan dem. Detta gör BDCer ganska flexibla när det gäller att finansiera. Till skillnad från vanliga långivare så tar man en mer aktiv roll med rådgivning till bolagen för att hjälpa dem sköta båda sin ekonomi och sitt bolag. 

Likt REITs så betalar de ingen skatt och måste betala ut minst 90% av deras vinster till ägarna vilket gör att de generellt ger en hög utdelning. Direktavkastningen blir desto högre då avkastningen ligger över fastighetsbranschen och brukar generellt ligga runt 10%.

När man kollar på en BDC bör man kolla på följande:
  • Portföljkvalité, m.a.o. om investeringarna har högre DA p.g.a. högre risk eller om bolagen inte betalat tillbaka lånen för att finansiera till en lägre ränta. Detta är dock svårt att följa.
  • Exponering mot cykliska sektorer, strukturerade produkter såsom CLOs och SLPs. Colateralized loan obligations (CLOs) är en bunt av småbolags lån som blivit ihop bundlade i en pol och brukar ha en avkastning på över 15% men likaså brukar risken vara desto högre. En del BDCer har dessa i sin portfölj och dessa har generellt behövt sänka utdelningar senaste åren då inte fått betalt.
    Angående sektorer så drabbades BDCer som hade en stor andel av sin portfölj inom olja till viss del, vissa värre än andra. En säkrare BDC bör därför ha god branschspridning och få cykliska bolag.
  • Hur mycket first-lien debt de har. Alltså vem som har rätt till pengar först om bolaget som investeringen görs i skulle gå i konkurs. First-lien har högst prioritet när det kommer till skulder. Olika BDCer är olika bra på att få tillbaka så mycket som möjligt av dessa pengar. Likaså kan andelen first-lien jämfört med andra variera mycket.
  • Hur väl de täcker sin utdelning, m.a.o kassaflödet. Det varierar väldigt med utdelningstäckningen i intäkterna och ibland är det inte så märkvärdigt att ett bolag behöver minska sin utdelning när de delar ut mer än de tjänar.
  • Hur deras kapital eller NAV förändras över tid. BDCer av högre kvalité brukar oftast ha en stabil till något växande NAV medan motsatsen sker för de med lägre kvalité. 
  • Hur mycket belåning de använder, SBIC möjligheter och möjligheter att emittera nya aktier.
  • Kostnadsstrukturer och jäv när det kommer till om investeringar sköts av den egna ledningen (intern) eller om det är ett externt bolag som sköter investeringarna vilket brukar medföra betydligt högre avgifter.
  • Insiders och institutionell ägarskap. Om ledningen och institutioner finns med bland ägarlistan vilket brukar betyda att ledningen sitter i samma sits som investerare och konstitutioner har högra krav när de kommer till BDCer som har mer risk än andra tillgångs klasser.
  • Kvalitén på ledningen och deras investeringsstrategi. Jagar de t.e.x. högre avkastning (med högre risk för konkurs) för att bolaget anlitat extern part som får mer pengar desto mer kapital som är under förvaltning?

För mer information kan man läsa denna välskrivna artikel (länk). Fortsättningsvis kommer jag gå igenom varför jag valt MAIN bland BDCer.

Efter en kortare genomgång om tillgångsklassen kan vi gå över till analysen. Jag tyckte detta utdrag från deras fact sheet beskriver väldigt väl deras huvudverksamhet:
Där LLM står för Lower Middle Markets.

I tredje kvartalet 2017 så hade MAIN 0,4% av portföljen på non-acrual alltså att de inte får intäkter från dessa investeringar längre vilket påvisar hur viktigt är med diversifiering. Den höga avkastningen gör att denna likt banklån och kreditlån blir en väntad kostnad. Dock har MAIN lyckats hålla antalet lån på non-acrual ganska lågt. I en del fall så lyckas dock bolag få tillbaka sin investering ändå även om avkastningen inte sker till samma nivå som väntat. Vid konkurs på underliggande investeringar ligger MAIN bra till då 96% av deras investeringar är 1st lien och 4% är 2nd lien.

MAIN har vid slutet av tredje kvartalet investeringar i 195 bolag. Snitt storleken på en investering är 10 miljoner USD. Den största investeringen står för 3.2% av portföljen medan majoriteten av investeringar är under 1%. 



Finansiell ställning
MAIN är bland få om inte den enda BDC som fått BBB i credit betyg (investment grade) vilket gör att det finns attraktiv finansiering att tillgå. Regler för BDC säger att deras skuld får inte överstiga deras eget kapital. Vilket gör att de generellt inte påverkas lika mycket av uppgående räntor då skillnaden mellan inlåning och utlåning är ganska stor och likaså kommer räntor på det utlånade kapitalet öka i takt med inlåningsränta eller med en viss fördröjning. Utöver detta så har MAIN gjort så att 60% av deras inlåning har fast ränta medan 70% av utlåningen är rörlig så de tjänar mer om räntan går up.

BDC kan komma undan att ha lika mycket skuld som eget kapital genom att få SBIC licenser eller Small Buisness Develpment Company. Main har totalt 375$ miljoner i licenser som i sin tur är placerat i 3 dotterbolag. Enligt lag får man max låna 150$ miljoner på en licenser så därmed har MAIN fått flera stycken. Vilket jag förstått är ovanligt bland BDCer. Från dessa licenser kan man låna upp till dubbelt så mycket som det egna kapitalet. SBIC licenser är även förmånliga för att man får billigare lån.

Med detta sagt så hade de i slutet på tredje kvartalet 940$ i skulder och 2269$ i tillgångar så belåningen är modest och majoriteten av kapitalet har kommit från nyemissioner. Skulderna kan även ses som att vara 3,3x EBITDA vilket är relativt lågt.

Tillväxt och intjäningsstabilitet
Något som viktigt för att bedöma en BDC och hur bolaget mår är hur det egna kapitalet eller Net Asset Value (NAV) växer eller minskar över tid och även hur priset står sig mot NAV.  NAV är inte en tydlig indikator då den påverkas av många variabler men det ger en fingervisning om hur det går för bolaget. Många av BDCerna som behövt minska på utdelningen har förlorat NAV innan då de har orealiserade förluster eller behövt skriva ner tillgångar. För mer stabila bolag kan NAV minska p.g.a. att marknadsvärdet gått ner p.g.a. marknaden snarare än att kvalitén på investeringen ändras.

Här sticker MAIN ut från mängden och är en av få BDC som handlas till en premium på sin NAV per aktie på 23$ så dagens premium är på 65%. Vilket är konstigt då de flesta handlas kring sin NAV. Detta ökar risken då man betalar betydligt mer för tillgångarna än vad de faktiskt är värda. 

Det har dock varit bra för MAIN och långsiktiga ägare då varje gång MAIN tar in mer kapital genom nyemissioner där kursen är över NAV så bidrar det positivt till NAV för gamla ägare. Detta har gjort att MAIN kunna öka sin NAV senaste åren samtidigt som de höjt ordinarie utdelning och gett extra utdelningar. Sedan 2007 har NAV ökat med 79% (CAGR på 6,2%) där 75% av denna tillväxt kommer från fördelaktiga nyemissioner.


Storleken på investerings portföljen och kassaflödet per aktie. (Distributable Net Investment Income)


Utdelningstillväxt och -stabilitet
MAIN har aldrig sänkt sin utdelning sedan de bolaget noterades 2007 och sedan 2013 har de även gett special utdelningar 2 gånger per år på 0.275$. Historiskt har de aldrig höjt ordinarie utdelningen om de inte varit säkra på att de kommer kunna betala samma nivå även framöver. Detta syns även i att deras kassaflöde mer än väl täcker den. I fjol var kassaflödet 12% över ordinarie utdelningen.

Extra utdelningarna är lite speciella. BDCer måste dela ut 90% av vinsterna men de måste inte dela ut allt så fort det kommer in då intäkter kan variera över året så en del BDCer väljer att behålla en del som en buffer mot att intäkterna är lägre i slutet av året kontra i början av året. Detta kallas Retained earnings och är något som måste betalas ut vid något tillfälle. MAIN har ofta en ganska stor buffert av detta slag och det är därför de kunnat ge extra utdelningar sedan 2013. Denna ser jag inte som garanterad långsiktigt även om bolaget nyligen garanterat att den kommer ske för 2018.

Det finns dock faktorer som talar för att MAIN kommer kunna fortsatta ge extra utdelningen. Utöver att de tjänar mer än de delar ut så har de en ganska stor andel aktier jämfört med andra BDCer som de fått i samband med inträde eller utträde ur vissa av sina investeringar. Dessa aktier ger ofta inga utdelningar till en början men eftersom bolagen växer och så kan de i sin tur ge en utdelning vilket blir en bonus för MAIN som räknar hem vinsten från obligationer enbart innan de gör en investering. Så eventuella utdelningar och värdeökningar som kan realiseras via försäljningar kommer "på köpet" och går direkt till retained earnings. MAIN har låga kostnader sett till intäkter på 1.5% (jämfört med medelvärdet bland BDCer på 3,2% och banker på 2,6%). Detta p.g.a. investeringar sköts av MAINs egna ledning. Till skillnad från många andra BDCer så har de inte höga avgifter när andra bolag sköter investeringar åt dem utan investeringarna sköts internt. MAIN får till och med intäkter för att de hjälper HMS Income Fund med deras investeringar som extern manager åt dem.

Utdeleningsdata:
Utdelningsandel: 95%
År med utdelning: 11
Utdelningstillväxt sedan 2007: 73%
Utdelningstillväxt sedan förra året: 2.7%
Direktavkastning (inkluderat special utdelning): 5,5% (7,3%)

Ledning och Ägarbild
Majoriteten av ledningen och ägarna i MAIN har varit med sedan 2007 när MAIN noterades och de var även med bolaget långt innan dess där bolaget grundades och den "yngsta" är CFO som gick med 2014.

Ledningen äger 3.3 miljoner aktier sammanlagt värt 131$ miljoner. 1.1 miljoner har de ägt sedan IPO 2007 och har därmed köpt på sig fler aktier eftersom. Under Q3 köpte de runt 12 tusen aktier värt ca 0.5$ miljoner. Detta indikerar att ledningen tror och har alltid trott på bolaget. Ledningens innehav motsvara strax under 6% av utestående aktier.

Något som är speciellt med MAIN är att ledningens stora innehav gör att det även återfinns i styrelsen. De flesta andra storägarna har ganska liten chans att kunna göra något åt det (Största ägarna). Detta kan både vara en risk och en fördel. När man läser "transcripts" från kvartalsrapporterna (från Seeking Alpha) så tycker jag dock ledningen osar långsiktighet och eftertänksamhet i allt de gör.

Ett exempel på detta som jag fastnade för är nedanstående citat som jag fastnade för i Q1 rapporten 2017:
First, we believe that our permanent capital structure, allows us to be an ideal partner for owners of privately held businesses that are seeking a liquidity event as we can represent a permanent substitute partner for retiring business partner or family member, eliminating the concerns typically associated with the limited holding periods required by traditional private equity fund structures. This flexibility allows us to compete for transactions based upon beneficial structure considerations as opposed to solely on price, generating what we believe are highly attractive investment opportunities.
Second, our desired long-term holding period, as generated a diversified portfolio of mature companies with reasonable leverage providing these companies the ability to work through negative economic cycles and take advantage of opportunities as they arise. Our long-term holding period also provides for less frequent portfolio turnover, resulting in improved portfolio diversity in each quarter and providing opportunities for increased dividend income as the portfolio companies continue to mature. Our long-term approach is best demonstrated by the fact that we currently have eight companies that have been on our portfolio for greater than a decade and an additional 10 companies for greater than eight years.

Sammanfattning:
Jag tycker MAIN är ett väldigt fint och välskött bolag. Med det sagt så är värderingen hög jämfört med NAV om man jämför med andra bolag inom BDC-branschen. Även om jag ser risken för kapitalförlust och utdelningssänkning på den ordinarie utdelningen som låg så ser jag risken för att skillnaden mellan NAV och aktiepriset kan minska som någorlunda hög även om den redan gått ner 3$ senaste månaderna. Special utdelningen borde man heller inte räkna som garanterad men det har inte varit dumt att äga MAIN senaste åren. Ledningen och deras strategi är värt en premie och det har marknaden också insett. Frågan är hur stor denna premie bör vara.

Vill man lära sig mer rekommenderar jag att läsa utskrifter från MAINs kvartalsrapporter. Speciellt Q&A från analytiker brukar vara intressant. Jag kan även varmt rekommendera BDC Buzz på Seeking Alpha som skriver mycket bra om samtliga BDCer och han bevakar även dem regelbundet för att kolla hur säker utdelningen är och om annat verkar lurt utöver nyttig information i området.

Källor och vidare läsning:

Q3 Presentation
Q3 Fact Sheet
Q3 Highlights

BDZ Buzz om MAIN
BDC Buzz om hur man bedömer risk i BDCer

5 kommentarer:

  1. Tack för en mkt bra analys av BDC i allmänhet och MAIN i synnerhet.

    SvaraRadera
  2. Wow! Snygg analys på ett lite svårt bolag och sektor!

    SvaraRadera