Tillväxtbolag och Inlåsning

Något jag funderat på tidigare är hur man ska bedöma tillväxt bolag och vad som är rimliga multiplar. Aktieingenjören tyckte jag hade ett bra förhållningssätt med vad gäller nyckeltal. P/E ska vara under 15 för nästa års vinst. Då jag aldrig skulle köpa bolag över P/E 15 då det är dyrt och möjliga avkastningen likaså låg om man inte spekulerar i multipelexpansion vilket för mig känns värdelöst. Men kollar man på nästan samtliga tillväxtbolag så är de fortfarande över P/E 15 på årets vinst. Så hur ska man räkna med framtiden? En ganska smidig lösning är att se på nästa års vinst, vilket inte är allt för svårt att uppskatta. Till exempel finns det bolag som kan öka intäkter med 15-30% på ett år, då är P/E 20 inte så farligt om det blir P/E 12 nästa år. Här finns det förstås en fallgrop med att förvänta sig för mycket tillväxt, därför brukar jag ofta skruva ner tillväxttakten mot vad de flesta andra verkar tro. På detta sett försvinner många bolag som har P/E >40 som med stor sannolikhet kommer ta många år innan de växer in i sin värdering. Likaså blev det accepterat för min strategi att köpa tex. Bahnhof.

Ett fel jag gjort här tidigare är att förutsätta att tillväxten kommer vara hållbar över en längre tid. Även om jag försökt vara defensiv och uppskattar mindre tillväxt än vad som sägs närmaste året så görs en del av min värdering med DCF. Det kan då lätt blir fel att räkna med en viss utdelningstillväxt när det kan vara svårt att veta hur det ser ut om 5 år eller 10 år. Om utdelning underpresterar formeln så har man inte uppskattat värdet korrekt vid köp. En marginal i form av högre diskonteringsränta motverkar detta problem till viss del.

Ett annat fel är att jag gjort är att använda nyckeltal utan hänseende till vilken bransch det är och hur bolagen tjänar pengar. För att använda mina egna bolag som exempel så är det ganska stor skillnad på hur Bahnhof får in sina intäkter gentemot Mr Green. Bahnhof har återkommande intäkter från majoriteten av sina kunder och bra pris/kvalité för att behålla samt locka in nya. Mr Green däremot agerar i en bransch som jag inbillar mig är mycket mer volatil. Tex. fick både Unibet och Bettson en 30-40% ökning från förra året, där (om jag minns rätt) så hade Bettson intäkter inte ökat mycket alls 2013. De kunder som är med i Januari kan helt ha bytts ut till december vilket förtydligar en svaghet som finns inom branschen. Denna inlåsningseffekt är med andra ord en vallgrav ("Moat") som gör att jag är något oklar över mitt innehav i Mr Green. Det som talar emot är att mobila marknaden väntas öka med över 100% per år ett tag vilket ger plats för samtliga operatörer att ta en del av kakan. Det är av samma skäll jag kräver större marginal med hänseende till Mr Green i jämförelse mot Bahnhof.

Protector och i förlängning Vardia har likt Bahnhof återkommande intäkter i form av försäkringar som förnyas (till högre pris!) och i Protectors fall har de även en investeringsportfölj att luta sig på. Dock blir det dumt att lita på att de kommer kunna höja sin utdelning i 10 år i rad. Så här blir det återigen skevt att använda DCF. Även om jag då inbillar mig att Bahnhof faktiskt kommer kunna växa med 15% per år i 5 år och att DCF kan funka där så kommer en viss del av Protector/vardia intjäning vara något volatil pga investeringsportföljen. Premieinkomster bör dock kunna stå för någon typ av basintjäning. För att motverka en för stor tillit på DCF så är det endast en tredjedel av värderingen i min bevakninglista. Dock premieras utdelande bolag av DCF, vilket jag gillar.

Vad gäller denna inlåsning som uppstår så faller mina resterande innehav väl in här. IRM och ARCP har båda fastigheter med väldigt långa kontrakt. Pheonix Group hanterar stängda fonder som genererar väldigt stabila kassaflöden. Kinder Morgan har likaså väldigt långa kontrakt, som de andra på 10-15år. Det trevliga med alla dessa är att de har stabila och hyfsat förutsägbara kassaflöden.

Ett bolag som jag varit nyfiken på att investera i är SJR in Scandinavia. De bedriver konsultverksamhet inom eknomi och finans. Vad som utmärker dem är att de har en stor rekryteringsverksamhet som står för 13% av intäkterna. Dessa kontrakt är både lönsammare samt att de har en längre kontraktstid. Går man på nästa års prognoser så det det ut som rena guldgruvan. Problemet är att de har historiskt varit väldigt konjunkturkänsligt och intäkter samt utdelning har åkt berg-och-dalbana historiskt. Skulle det hända något kan det gått göra det igen. Efter börssveckan köprekommendation i måndags som ökade priset på SJR så tycker jag nog att försäkringsbolagen ser mer attraktiva ut. Speciellt då branschen i sig har en mer hållbar intäktsström/starkare vallgrav.

Tankar kring värdering om tillväxtbolag? Är det bra att lägga större vikt vid vallgravar? Är jag för hård mot konsultbolag eller är det rimligt att vara försiktig?