Analys: Iron Mountain

Iron Mountain Incorporated (NYSE:IRM) är ett amerikanskt bolag som nyligen konverterades till en REIT. REITs har jag skrivit lite om här som kan vara bra att ha med sig när man läser denna analys. Detta innebär att de kommer behöva dela ut en del kapital i form av en bonus utdelning. Totala utdelningen under resten av 2014 kommer ligga på drygt 15% och efter det 6.2% på årsbasis med marginal för att öka.

Konkurrens och arbetssätt

Iron Mountain erbjuder digital såväl som fysik lagrings och informationshanteringstjänster till över 155'000 kunder. De har över 1000 byggnader i 36 olika länder spritt över 5 kontinenter. 95% av Fortune 1000 finns som kunder hos Iron Mountain. Ingen kund utgör mer än 2% av intäkterna och likaså står de 20 största kunderna för enbart 6-7% av intäkterna. 

60% av intäkterna kommer från lager av dokument samt digitala lagringsenheter. Från att de tappar 7% i form av volym som lagras varje år uppskattar de att medellivslängden som en kund stannar hos dem är 15 år. Informationen som lagras kan ofta vara känslig som i sin tur medför att kunder ofta stannar hos sin befintliga leverantör istället för att byta. Iron Mountain behåller ca 98% av sina kunder på årlig basis. Detta gör att de får en ganska konstant, lättolkad inkomst. Värt att nämna att intäkterna från lager har ökat 25 år i rad vilket ses i Figur 1. Jämför man Iron Mountains lager och intäkter med andra typer av lager (egenlagring och industri) så tjänar Iron Mountain nära dubbelt så mycket per kvadratmeter.

Figur 1: Intäkt tillväxt inom Iron Mountain

Resterande intäkter kommer från Data Management (DM) som alltså är informationshanteringstjänster som säljs. Denna del får minskade intäkter i USA men inkomstminskningen kompenseras av en större ökning i andra marknader där tillväxten är 10-20%. Här kommer även datacenter bli aktuella i framtiden och kommer att erbjuda tjänster likt de Bahnhof gör idag.

Främsta konkurrenter är andra REITs som agerar inom samma marknad där Digital Reality Trust Inc. (DLR) och Dupont Fabros Technology, Inc. (DFT) finner sig på toppen. Iron Mountain är såpass stort att de kan delta i en framtida konsolidering både som köpare och säljare. Med tanke på den stora andelen kunder som stannar kvar verkar det inte vara någon inbördes konkurrens om kunder utan snarare konkurrens om framtida kunder. DLR är mycket större inom Datacenter men med tanke på intresset som visats för Iron Mountains egna center bör det ej vara något större problem.

Bolaget har stor diversifiering i form av många kunder och en stabil intäktsström i form av återkommande kunder så väl som intäkter. Precis som i fallet för Bahnhof tror jag att de finns behov av vad de erbjuder även i framtiden. Iron Mountain får därmed betyget 5/5.

Finansiell ställning

Notis (2014-09-16): Uppdatering kring den finansiell ställning, samt utdelning finns HÄR.

Något Iron Mountain använder och andra REITs är Net Lease Adjusted Leverage Ratio som fås genom att multiplicera hyran alla hyrda lokaler med åtta. Detta mått blir viktigt för att räkna ut hävstång på byggnader som inte ägs direkt utan enbart hyrs och är en slags gömd form av skuld. Iron Mountain ligger just nu på övre delen av sitt målintervall med en hävstång på 5,1.

Totala skulder ligger på $5.6 M varav $4.1 M är räntebärande och $812 000 är kortfristiga skulder. De långfristiga räntebärande skulderna har en medellängd på 6.3 år och en medelränta på 5.8%. De kortfristiga skulderna är en del av en $1.5 M kreditfacilitet som har en ränta på 2.7%. De kortfristiga skulderna utgör 27% av räntebärande skulder vilket gör att bara en fjärdedel av skulderna kommer påverkas ifall att räntorna går upp.

Ränteteckningsgraden är 2,2 och soliditet på 56% vilket är helt ok för ett fastighetsbolag. Belåningen är även något högre nu för att stödja REIT konverteringen samt hålla igång utdelningarna. Jag är inte säker på att kostanden för hyran är med i denna uträkning vilket påverkar både nyckeltal negativt. 

Moodys har dem som Ba3 Stable, och S&P B+. Vilket för Moodys del inte är långt ifrån investmentgrade medan för S&P är det en del kvar, även om den bör öka inom 10-18 månader eftersom Iron Mountain minskar på sin hävstång.

Här får jag nog ge Iron Mountain 2/5. Det som talar för är en stor andel omsättningstillgångar i förhållande till skulder och att deras lån löper länge så de hinner få bättre villkor innan förnyelse. Det som talar emot är en hög hävstång vilket har bidragit till något hög ränta på lånen. Pga utdelningarna 2014 kommer inte kassaflödet räcka för att täcka räntekostnader, hyra och utdelningar. De har dock en kortfristigt lån de kan ta till låg ränta för att täcka kostnader under året.

Tillväxt och intjäningsstabilitet

Kontraktens löptid är på 1 år för mindre kunder och 3 år för större kunder. Vad som känns tryggast är att 98% av kontrakten förnyas med en något högre avgift. I fall där avgiften inte höjs eller kanske minskar görs det för att få större volym och över längre tidsperioder vilket ger ett längre stabilt kassaflöde. Detta garanterar viss tillväxt men framförallt en stabil intjäningsförmåga. Den organiska tillväxten har historiskt tagit ut utflödet av kunder i form av volym. Tillväxt kommer då från nyförsäljningar samt förvärv. Nyförsäljning ger runt 2% tillväxt och förvärv har historiskt legat på samma nivå men har senaste kvartalen uppnått 4% volymökning som ses i Figur 2. Framtida förvärv kommer ske genom stegvis ökad hävstång och möjliga intäkter från nyemissioner vilket är ganska vanligt i REIT världen då de delar ut större delen av inkomsten. Bolaget själv räknar med en 4% tillväxt per år utan att ta in extra kapital.

Figur 2: Volym ökning för Iron Mountains lager

Vad som talar för tillväxt är att 30% av kassaflödet hör ej till REIT verksamheten och behöver därför inte delas ut. Denna kassa kommer göra att de kan växa lika mycket nu som de gjorde tidigare. En annan faktor är att de har garanterat byggnader de kan köpa som de just nu hyr. Inom närtid tjänar de 2% på skillnaden mellan hyreskostnaden (8%) och lånekostnaden (6%). På längre risk kan även husets värde öka. Med löpande kassaflöde (utan NE) kan de förvärva mindre företag och ta ut synergier med befintliga lager. 

Här får Iron Mountain 4/5 där de hade fått en femma om 6% tillväxten hade pågått över en längre tid. Jag hade gärna sett att den höll i sig längre. Tror ändock att det finns tillväxtpotential i framtiden.

Utdelningstillväxt och -stabilitet

Iron Mountain har historiskt varit väldigt aktieägarvänliga och har delat ut bra sedan de noterades 2010. Utdelningen har ökat med 9.5% om året sedan dess. De har även gett bonusutdelning 2012 på 4 dollar vilket är ganska mycket med tanke på ordinarie utdelningen som låg på 1 dollar. Senaste 3 åren har dock utdelningsökning endast legat på 2.5% exklusive extra utdelningen. Detta är delvis hänförbart till REIT omvandlingskostnader då de trodde de skulle bli klara långt tidigare. Efter REIT-omvandlingen så kommer kostnader på $30M försvinna i omvandlingskostnader samt $85M i bolagsskatt vilket gör att kassaflödet bör kunna hålla nuvarande nivå. Faktorer som talar för framtida ökningar utöver tillväxt inom bolaget är fler skattebesparingar både från Amerikanska intäkter och internationella intäkter samt att de behöver betala mindre skatt kontra bokfört amorterings- och avskrivningsvärde. Utdelningen ligger på 2 dollar per år som delas ut kvartalsvis vilket är runt 6% direktavkastning och utdelningsandelen bör överstiga 90%  av intäkter för att få behålla sin skattestatus som REIT.

Värt att nämna är att de kommer ge en special utdelning i Q4 på 4 dollar som motsvarar 11% direktavkastning i form av 20% likvida / 80% aktier. Denna utdelning är för att skifta ut de ackumulerade resultatet från de senaste åren vilket de måste göra för att får sin REIT-status. Får återkomma om ifall man faktiskt vinner på något på aktiedelen av utdelningen då alla i teorin bör äga lika mycket innan som efter.

Här får Iron Mountian likaså 4/5. Där en femma hade fåtts av om utdelningshistorik samt utdelningsökning vart mer stabil samt att kassaflödet hade räckt för nuvarande utdelningar även om det nu kommer ske 2015. Tror dock att vi i framtiden kommer se en gradvis ökning av utdelningar nästkommande år från en redan hög nivå.

Ledning och Ägarbild

Ledningen verkar vara väldigt både kompetenta och aktieägarvänliga med tanke på hur mycket kapital de skiftat ut till ägarna och drivande de varit vid konverteringen till REIT.

Det finns ingen stark enskild ägare och de största ägarna är alla institutionella ägare. Senaste 3 månaderna har det nettoköpts 16000 aktier av insiders. CFO har under 2014 gått ifrån att ha ägt 2113 aktier till dagens 4163 där vissa vinsthemtagningarna har gjorts.

Totalt sköter ledningen allt väldigt bra men jag tycker att de kunde ägt lite mer av sitt egna bolag. Utan tydlig huvudägare och begränsat insiderägande får Iron Mountain 4/5. Som kanske märks så tycker jag ledningen spelar större roll än ägarna.

Risker

Iron Mountain är något känsliga mot den amerikanska marknaden då 88% av intäkterna kommer därifrån även om den globala delen kommer att öka. Annars har en stor spridning på sina kunder vilket minskar känsligheten om kunder väljer att lämna. Kassaflödet är lite känsligt i år men det bör förbättras 2015 vilket även bör förbättra credit betyg och kostnaden för framtida lån men i närtid kan lånen innebära en risk och är något man bör hålla koll på som ägare. 

Ett orosmoln kan vara framtida nyemissioner, dock kommer Adjusted Funds From Operations (AFFO) ligga på runt $600M och utdelningarna på runt $400M så det finns gott om kapital att använda till tillväxt utan att ta in mer via NE som nämndes ovan. Enligt planen nu finns inga tankar på en NE och skulle det komma attraktiva köptillfällen kanske det kommer förekomma. Jag tycker inte det skulle vara helt fel om de sålde lite aktier för att minska på skulden lite. Tror att ledningen vet vad de håller på med och kommer inte klanta till det allt för mycket. Med de få risker som finns får bolaget 4/5, där den finansiella ställningen står för som största hinder även om jag tror det kommer lösa sig bra.

Nyckeltal vid analystillfället

Pris per aktie: 32.8 USD
Antal aktier: 191'920'000 st
Börsvärde: 6'444 MUSD
AFFO: 580 MUSD
AFFO/share: 3 USD
P/FFO: 14
P/AFFO: 11
Free cash flow: ~ 580 MUSD
Pay out-ratio (earnings): >90%
Pay out-ratio (FCF): 60-65%
Utdelning per aktie (prognos): 2.04-2.16 USD
Direktavkastning: ~ 6%
Utdelningstillväxt: > ~ 4% 
Soliditet: 56%

Källor: 

Reit conversion Info

Q2 Presentation

Transcript från 2014

Totalt får Iron Mountain betyg 3.8 och med en utdelning strax över 6% och tillväxt på 4% tror jag att aktien är något undervärderad i jämförelse med andra REITs och om jag skulle ha fel så borde totalavkastningen ligga runt 10% över en längre tid. Jag har en position som står för 5.7% av portföljen och kan tänkte mig öka ifall priset går ner mycket efter extra utdelningen då den rimligtvis bör falla 10% en kort tid. Tankar om analysen och bolaget? Är det naivt att tro att den finansiella ställningen kommer lösa sig?

Notis (2014-08-12) Extra läsning hos morningstar om IRMs "narrow moat".