2017-05-09

Hemfosa Q1

Jag fick förfrågan om min syn på Q1 rapporten (länk), då jag tycker det är ett intressant bolag och överväger en investering kändes det rimligt att gå igenom den lite noggrannare. Även om det generellt sett händer ganska lite från kvartal till kvartal i fastighetsbolag kommer här en kortare genomgång.
Q1 i siffror:

I analysen som jag skrev i Februari (länk) nämnde jag en konstig företeelse som Hemfosa gör där de räknar värdeförändringar i Joint Ventures till förvaltningsresultatet. Då förvaltningsresultatet är ett bra mått av fastighetsbolags kassaflöde och intjäningsförmåga så blir värdeförändringar i JVs missvisande för detta. Jag såg en bra överraskning i rapporten där Hemfosa köper ut sin partner i en av sina JVs när byggnaderna färdigställs i Q1 2018. Detta kommer göra förvaltningsresultatet ett bättre mått nästa år även om det fortfarande påverkas negativt av deras andra JV.

JV som förvärvas Q1 2018 till 100%  är Gardermoen Campus Utvikling AS. I analysen skrev jag följande som fortfarande gäller:
Gardemoen Camput Utvikling AS är betydligt intressantare. De håller på att bygga ett specialist sjukhus (med kontrakt på 25 år) och ett lokalt lokalmedicinskt center (med kontrakt påp 30år). Båda byggnader väntas bli klara till januari 2018.

Alltså har vi en del extra intäkter som kommer ske från och med Q1 2018, det verkar även som det kan ske fler byggnationer i området vilket är trevligt och källa av framtida tillväxt.

Annars hade Hemfosa ett förvaltningsresultat(EBIT) på 351 miljoner eller 2.2kr aktien vilket är 22% högre än EBIT för de genomsnittliga kvartalet 2016. Dock fortfarande långt ifrån Hemfosas egna uppfattning om EBIT.  Det var bara 312 miljoner som tillföll Hemfosa direkt då 39 miljoner är kvar inom JVs även om det är källa av extra marginal vid behov. Tar vi bort 27 miljoner som går till preferensaktier får vi det rapporterade kassaflödet på 1.8kr /aktie som med god marginal täcker utdelningen.

Till skillnad från Castellum som hyr ut till företag där kontraktstiden är runt 4 år så belyser Hemfosa en fördel med samhällsfastigheter där kontraktstiden är i genomsnitt 13 år vilket är ganska trevligt. Ytterligare har den finansiella ställning förbättras där soliditeten nu uppgår till 43% och räntetäckningsgraden är fortsatt stark på 3,7.

Allt som allt verkar Hemfosa gå fortsatt bra. Jag tycker mer och mer att den lila ökningen av utdelning var ett bra beslut då det är tydligt att de fortfarande har möjligheter att investera i sin verksamhet till bra avkastning och de fortfarande kan förbättra sin finansiella ställning. Då kontraktstiden är ganska lång på majoriteten av fastigheterna förstår jag dock varför 60% belåning kan vara rimligare än 50% då flödena är betydligt mer förutsebar en lång tid framöver. Dock verkar räntebindningen på lånen vara ganska kort (runt 1 år) så Hemfosa är ganska beroende av räntans upp och nedgång (t.e.x. minskade genomsnittlig ränta med 8 punkter sedan förra året).

Då jag försöker begränsa antalet bolag i portföljen (då jag vill ha en hyfsat fokuserad portfölj)  så får tyvärr fortfarande inte Hemfosa en plats i portföljen.
Blogger Tricks

2017-05-04

Analys: Catena Media


I brist på tid kommer här en kortare analys av Catena Media. Förhoppningsvis är den fortfarande matnyttig. Jag kan varna i förväg för en del siffror. De flesta tal kommer vara i EUR då CTM redovisar sina siffror i EUR.

Aktie: Catena Media (Ticker:CTM)
Börslista: (First North, Midcap i Q2)
Aktiekurs:105.5
P/E: 35
P/E 2017E: 15-18

Kort om Bolaget
Catena media driver sajter och forum om gambling som i sin tur förmedlar en stor mängd kunder från dessa sajter till operatörer (såsom Unibet, Betsson m.fl.), detta kallas även prestationsbaserad marknadsföring. Varje klick i sig genererar ingen intäkt, men om en kund efter att ha följt en länk från en av Catena Medias siter, väljer att skriva in sig på den hemsidan och sedan sätter in pengar och spelar för dem. Då får Catena media upp till 40% av alla framtida intäkter (vinst efter skatt) från denna kund.

Tillväxten har varit helt otrolig och senaste året växte de intäkterna med 168% för att året innan det ha växt med 284%. Med ett bolag som växer så mycket blir jag framförallt nyfiken på kassaflödet och marginalerna. Växer de till kostnad för lönsamhet eller förlorar de rent utav pengar på förvärven? Historiskt så har tillväxt varit både organisk och via förvärv där förvärv stått för majoriteten av tillväxten då de hittat många förvärv till attraktiva förvärvsmultiplar (P/E under 8).

Finanser
Kassaflödet ökade från 8.376 miljoner 11.879 miljoner eller en tillväxt med 30%. Egentligen ökar kassaflödet från verksamheten med över 100% men antalet kundfodringar och övriga kundfordringar har gröpt ur vinsten. Osäker på varför faktiskt, tajming av redovisade vinster?

Under året har de även tagit in 24 miljoner i en NE och 49 miljoner i ett obligationslån. Totalt sett under 2016 har de gjort förvärv för nästan 42 miljoner och de har fortfarande 45 miljoner kvar i kassan. Egentligen förvärvade de för nästan 58 miljoner men skillnaden är att de använde en del egna aktier vid ett av deras förvärv. Lånet som upptogs har den saftiga räntan på Euribor 3m + 6,75 procent. Att den löper ut inom 3 år vet jag inte hur bra det är. Dock täcker kassaflödet mer än väl kostnaderna så de bör rimligtvis kunna få ett nytt lån.

En något oroande post är en kortfristig skuld på 21 miljoner som har med de villkorade tilläggsköpeskillingar som bolaget tog på sig i samband med förvärv. Den låter något låg när bara det senaste förvärvet i USA har ett tak på 45 miljoner dollar över de nästkommande tre åren. Visserligen kanske inte det kommer gå så högt men en del kostnader är att vänta. Detta verkar delvis ha löst sig som i fallet där SBATs grundare Gary Gillis fick ersättning nu på 3.254 miljoner där 2 miljoner kommer vara i form av aktier som köps över börsen. Detta gjordes istället för en större ersättning som skulle skett baserat beroende på SBATs resultat och tillväxt nästkommande år.

Tillväxt & Värdering
Då tillväxten måste vara en del av värderingen i ett bolag som Catena Media så får de vara under samma rubrik.
För 2016 hade de 18.6 miljoner EBIT, exkluderar man obligations- och emissionskostnaden vilket man bör göra för att bedöma bolagets intjäningsförmåga landar man på 20 miljoner. Som @ramlars77  (följrek.) på twitter var vänlig och räkna ut så har förvärv under 2016 och början på 2017 bidragit med ytterligare EBIT på 8.3 miljoner. Sammantaget borde den befintliga verksamheten minst ha 28 miljoner EBIT 2017.

Med 40 miljoner att göra förvärv med bör de öka EBIT med 5-8 miljoner beroende på förvärvsmultipeln (P/EBIT 8-5) där VD indikerat att de lär ligga något högre än historiskt. Om vi säger att nya förvärv kommer bidra med ca 6 miljoner så har vi en intjäningsförmåga på 34 miljoner i EBIT när kassan är använd.

EBIT är egentligen dumt att räkna med men då det är en ganska lättläst balansräkning hittar vi att lånet är på 50 miljoner med en ränta på 3 månaders Euribor +6,75 där botten för Euribor är 0%. Då den är negativ just nu blir kostnaden 6.75% eller 3.375 miljoner per år.

Skattesatsen i Q4 var på 8.5 % (3 %) och för året 7.8 8 (8 %). Uppskattningsvis har de runt 8% även nästa år även om det låter ganska lågt (Fördelaktigt på Malta kanske?).

Utgår vi från EBIT på 34 miljoner och räntekostnader på 3.375 får vi följande utfall i resultat beroende på skatt (vänster kolumn) och organisk tillväxt (övre raden) där jag grön markerat min gissning:


0%10%20%30%40%50%
7%28.4831.6434.8137.9741.1344.29
8%28.1831.3034.4337.5640.6943.82
9%27.8730.9634.0637.1540.2443.34
10%27.5630.6233.6836.7439.8042.86

Och P/E talet för densamma:

0%10%20%30%40%50%
7%20.118.116.415.113.912.9
8%20.318.316.615.214.113.1
9%20.518.516.815.414.213.2
10%20.718.717.015.614.413.3

Med det sagt så kommer resultatet för 2017 förmodligen inte hamna kring denna siffra då en del förvärv sker i år men i slutet av 2017 borde det finnas tillgångar till att producera ett likvärdigt resultat.

Tillägg
Idag gjordes ett till förvärv för 11.65 miljoner GBP (13.76 EUR) för EBIT på 2.5 miljoner per år. Förvärvet tillför redan 2016 1.5 miljoner i intäkter. Då P/EBIT blir 5.7 så belyser de att de fortfarande kan göra förvärv till bra multiplar. Detta gör även min uppskattning ovan mer konservativ än jag trodde.

Tilläggsköpeskillingen verkar ganska rättfram:
Tilläggsköpeskilling på maximalt 5,77 miljoner pund som baseras på de förvärvade tillgångarnas intäktsutveckling under en period om ett år från tillträdesdagen, dvs. den 25 maj 2017. För att uppnå full tilläggsköpeskilling måste säljarna generera en intäktsökning som överstiger 75 procent under perioden.

Alltså blir det som ett extra förvärv med samma villkor.

Några risker
Om de tömmer sin kassa kan de behöva finansiera tilläggsköpeskillingar på annat sätt och jag är osäker på om kassaflödet räcker till för att täcka dessa tillägg. Rimligtvis kommer inte fulla tillväxten nås för deras förvärv vilket gör att de inte behöver betala fullt lika mycket. Denna risk är tydlig i balansräkningen där tilläggsköpeskillingarna är upptagna till en kortfristig skuld (går ut inom 12 månader) på 20 miljoner. Än så länge har de gått om kassa men i kommande kvartalsrapporter kommer jag hålla ett extra öga på hur denna post ändras, samt kassaflöde och hur mycket kassa de har. Senaste förvärvet påverkar detta en del och kommer tyvärr inte synas förrän Q2 rapporten.

En annan risk är ifall tillgångarna från förvärven blir mindre aktuella (m.a.o att sajterna genererar mindre trafik). En del av caset bygger på tillväxt som kanske inte infrias. Dessa uträkningar som gjorts ovan när antagandet finns om högre lönsamhet eftersom förvärven blir klara och man kan finansiera sig själv är ganska likt Mr Green som jag kollade på för 3 år sedan. Visserligen var det sant att kassaflödet skyddade nedsidan (konkurs) men aktieutvecklingen har varit väldigt mycket sidled och värdet har väl kanske ökat något.

Spontant tycker jag en lågkonjunktur borde minska antalet som spelar bort pengar men från vad jag läst om diverse spelbolag under de stora kriserna och efterföljande lågkonjunktur har detta inte varit fallet.

Slutsats
Då jag i dagsläget inte har svårt att se resultat på mellan 31-37 miljoner (P/E 18-15) tycker jag inte CTM är dyrt för ett tillväxt bolag. Hade de haft utdelning och något mindre pris hade det nästan varit köpvärt ändå. Nu är det ett tillväxt bolag och utan tillväxt blir det förmodligen inte en extraordinär investering. De har dock ett vettigt kassaflöde och värderingen är långt ifrån att vara uppåt skyarna vilket gör att även om nedsidan finns där bör sannolikheten för konkurs väldigt låg, medan uppsidan är är ganska hög. Helt övertygad är jag väl inte vilket har en del med min erfarenhet med MRG (som jag skrivit om här). Likaså reflekteras det i att mitt innehav i bolaget kunde varit större, innehavet uppgår till 3.7% av portföljvärdet. Det blir spännande med rapporten den 17 Maj.

Mer läsning:
Magnus har skrivit en del läsvärt på sin blogg (länk)
Presentation
Årsrapport 2016
Årsrapport 2015

2017-04-04

Castellums årstämma



Jag besökte Castellums årsstämma som jag även gjorde för två år sedan (2015).

Först och främst var jag lite sent från jobbet men jag han med en snabb wrap innan jag fick sätta mig på övervåningen och lyssna (undervåningen var smockfull). Revisorsrapporten var ganska ointressant och det kändes som de områden de kollat extra på var samtliga områden. Vilket är konstigt då de var betydlig mer intressanta under MQs årsstämma.

Det var roligare att lyssna på Ordförande Charlotte Strömberg även om hon läspade lite. Tre punkter som hon nämnde för framtida avkastning och varför Castellum bör lyckas bra är att de har starka kassaflöden som kommer gå till över 10 miljarder som de har projekt på gång närmaste åren. Problemet med centrala hus är att de inte riktigt får byggas nytt så därför är det mycket projektering på gång för att förnya och optimera befintliga strukturer.

En annan fördel med Castellum skulle vara ledningens ersättning, där hälften är baserad på tillväxt i resultatet varje år. Den andra häften är baserad på 3 års basis om Castellum aktien presterar bättre än fastighetsindex i Sverige, Stor Britannien, och Tyskland(?), samt om kursen stiger med över 50% över samma treårsperiod. Det är ganska vettig ersättning även om jag tycker det borde vara större fokus på resultatet då aktien är något som är svårt för dem att påverka. Dock gillar jag att de måste köpa Castellum aktier för minst hälften av den rörliga ersättningen som kan uppgå till max 12 månads löner.

Sista punkten var att de jobbar mycket med hållbarhet och att genom att jobba med hållbarhet blir både bolaget och samhället vinnare.

Sedan berättade VD Henrik Saxbom lite om året som gått. De har gått från 38% centrala lägen till 54% senaste åren och på samma tid har kontraktstiden ökat med 0.5 år från 3,3 till 3,8. 80% är kontor vilket jag tycker är lite synd då jag gärna sett mer bostäder, dock finns det mer pengar i kontor. De fick in mycket kommunala fastigheter via förvärvet av Norrporten.

VD gick också in på projekten de har och räknar med 2.5 miljarder per år och att de redan har projekt för 5 miljarder i pipelinen. Han tryckte även på att inflationen varit på 0% men att de ändå lyckats höja priserna med 2% organiskt. Detta stödjer fortsatt tillväxt framöver då de inte bara kan förlita sig på att öka/förädla beståndet. Intressant var också att kostnaderna inte ökade i samma takt som intäkterna efter förvärvet vilket är trevligt. Han nämnde även att både hyresmarknaden och fastighetsmarknaden är fortsatt gynnsam vilket är trevligt.

Till ovanlighetens skull var det flera privata investerade som ställde några svårare frågor till VD och ordförande som jag ändå tyckte de bemötte väl även om vissa inte riktigt var sådana de kunde påverka.

Någon av er som var där eller har gått eller planerar att gå på någon årsstämma framöver? Själv missar jag tyvärr Amhults stämma på onsdag, men Latour och även Fingerprint (lär bli intressant) var det planerat att gå på om det inte dyker upp förhinder. Om någon läsare tänkt gå kanske jag till och med dyker upp tidigare än 5 minuter innan stämmans start (som den tidsoptimerare jag är).

2017-03-27

Analys: Aegon




Aktie: Aegon N.V (Ticker:AGNa, ADR: AEG)
Börslista: Nederländerna (ADR i USA)
Aktiekurs: 4,87 EUR
P/E: ~7
P/B: ~ 0,5
Direktavkastning: 5,3%

Kort om bolaget
Aegon är ett holding bolag som i sin tur äger bolag som bedriver försäkring, pension och kapitalförvaltning. De har delat in sina marknader i fyra områden. Amerika, Europa, Asien och Kapitalförvaltning fördelade enligt grafen nedan:

De största marknaderna är USA (i stort sett hela Amerika delen då de sålde sina tillgångar i Canada nyligen), Nederländerna och Storbritannien. Verksamheten i USA har 440% av RBC i solvensgrad, medan de är något lägre i Storbritannien och Nederländerna med 156% respektive 141% Solvency II. Då Nederländerna är något lågt just nu så bibehåller bolaget större delen av sin vinst för att öka sin buffert.

USA och Europa har en ROC på 8.5% vilket kan tyckas vara ganska lågt men detta exkluderar belåning som används på holding nivån. Kapitalförvaltningen hade en starkare ROC på 21%. Holding bolaget har en ROE på 8% och målet är att öka denna till 10% till slutet av 2018. Detta är ganska lågt men om man kan köpa bolaget till rabatt får man desto högre avkastning.

Kassaflödet ser man på holding bolaget som i sin tur får utdelningar "upstream" från de olika verksamheterna i de olika länderna. Nederländerna och England ingår tydligen inte i 2016 års resultat kassaflöde även om de bör räknas med i dess intäktsförmåga. De olika länderna skickar de överskott de kan där den amerikanska verksamheten verkar generera ett ganska stort fritt kassaflöde på 0.9-1 miljarder. Medans övriga verksamheter kommer bidra inkrementellt.

Bolaget har en skuld på 29.9% som kommer gå ner till 28.4% när de återbetalar ett lån till sommaren. Deras ränteteckningsgrad ligger på 7,2. Efter återbetalningen av det ovannämnda lånet har de runt 1 miljard kvar i kassa.

Återföring av kapital
930 miljoner återfördes till aktieägare i form av utdelning (530 miljoner) och återköp (400 miljoner), nästkommande två år ska de återföra ytterligare 1170 miljoner då målet är 2.1 miljarder över tre år fram till slutet av 2018. Då kursen var låg köpte de tillbaka mycket aktier i fjol. Jag gissar att eftersom kursen åter stiger så kommer utdelningen öka desto mer. Likaså om kursen minskar så blir återköp ett bra alternativ. Sedan ser det även ut som att de kommer kunna slå 2.1 miljard målet med befintligt kassaflöde. Det kan dock finnas kostnader som jag inte tagit höjd för.

Bolaget återköpte 3% av utestående aktier sedan början 2015 och åren innan dess återköpte de sina preferensaktier i en aggressiv takt. I framtiden är det ganska troligt att de fortsätter öka utdelningen med någon cent vid varje eller varannan halvårs utdelning. Samtidigt lär de återköpa aktier för en del av kassaflödet.

Värdering
Vi börjar med en ögonblicksbild över P/B och P/E uppskattningar för ett stort antal livförsäkringsbolag som Alexander Eliasson(@alexeliasson) på Twitter delade med sig av (stark följ rek.)
De har två miljarder aktier medan de i slutet av 2016 hade lite drygt 1 miljarder i kassa. Alltså har de en kassa på 0.5 EUR/aktie vilket kan jämföras med aktiepriset på runt 5 EUR. Substansvärdet ligger på 10.25 EUR vilket ger ett P/B på under 0.5. Utdelningen är för närvarande 0.26 vilket ger en DA på över 5% med en utdelningsandel på runt 50%.

Deras intjäning ligger på 0.72 per aktie vilket ger ett P/E på runt 7. Denna intjäning syns inte på holding nivå utan där ser man allt som oftast bara den mängd som skickas upp från de underliggande bolagen. Kollar man P/E på holding nivå är det något högre. I december tog de ett nytt lån på 500 miljoner med en ränta på 1%. Detta lånet ska ersätta ett gammalt lån som går ut till sommaren på samma storlek med en ränta på 3%. De har en god lönsam tillväxt som gynnas av de högre räntorna som väntas komma.

Kassaflödet eller "Capital Generation" som de kallar det verkar kunna ligga på 1.2 miljarder där den större delen kommer från den amerikanska verksamheten. England väntas börja bidra med mer från och med efter sommaren. Nederländerna lär dröja en stund innan de börjar bidra då de ska öka sin solvensratio först. Jag tror att runt en miljard är någon slags botten där enbart den amerikanska verksamheten skickar pengar till holding bolaget. Sedan var det marknadspåverkan och engångskostnader som uppgick till en halv miljard under året. Jag är inte säker på var dessa engångskostnader kommer ifrån och de verkar uppstå 2015 också.  De håller på med kostnadsbesparingar inom befintlig verksamhet som kommer minska med 300 miljoner fram till 2018 och de har lyckats bra hittills genom att redan kapat 100 miljoner i kostnader. Här är en stor källa till intäktsökningar utöver den organiska. Den organiska har dock pendlat upp och ner så det är svårt att räkna eller dra slutsatser om det.

I Nederländerna har de mycket bostadslån och över många av deras andra investeringar gynnas av uppgående räntor vilket bör gynna bolaget eftersom räntorna ökar. Gör de som bankerna i Sverige bör de kunna öka deras marginaler desto mer.

Varför den handlas så billigt?
Kritiken som jag hittat är att det bokförda värdet har minskat stadigt nu från över 12 EUR aktien i 2015 till dagens 10.25. Som jag fattat det är mycket av minskade intäkter från ogynnsamt ränteläge då majoriteten av deras produkter är knutna till räntan. Marknaden tycker förmodligen att det redovisat bokvärdet förmodligen är högre än det verkliga värdet. Jag har dock svårt att se att hälften av det bokförda värdet ska vara meningslöst. Kollar man på bilden över livförsäkringsbolag så handlas de med betydlig premie mot det bokförda värdet. Kommer värderingen upp till P/B på 1 och det verkliga värdet ligger närmare 8 så finns det fortfarande en uppsida på 60% och nedsidan känns begränsad. I brist på uppvärdering får man 5% utdelning med tillväxt samt återköp.

Det kan även ha att göra med en Konglomerat rabatt. Största ägaren är en stiftelse som är där för att värna för bolagets fortsatta utveckling. Därmed är sannolikheten låg att någon aktivist skulle stycka upp bolaget även om ledningen talar om att sälja den asiatiska verksamheten om den inte ger mer i framtiden.

Slutsats:
Sammanfattningsvis är det ett relativt stort bolag med viss tillväxt med relativt hög direktavkastning och låg värdering. Som framgår av texten ser nedsidan begränsad ut även om det är svårt att bedöma hur tillgångarnas värde kommer röra sig. Även om tillgångarna skulle minska så har de en stabil och återkommande intjäning från verksamheten. Detta är en något kortare analys, delvis för att det inte har varit så lätt att sålla relevant information ur deras rapport. Med det sagt uppmanar jag läsare som tycker caset är intressant att gräva mer innan eventuell investering.

Jag har tagit en position som motsvarar 5% av min portfölj. Jag är sugen på att öka andelen men det gäller flera bolag i portföljen så vi får se vad som händer.

Bra ställen för vidareläsning: IRQ4

Vad tror ni om bolaget? Caset?

2017-03-16

Småplock

Jag var förbi på MQs årsstämma häromveckan. De serverade en bakelse som jag aldrig ätit förut som var sjukt god (dubbel biskvi). Testade även att baka den själv sen och det blev väldigt gott även om det är sjukt onyttigt. Men lite får man leva :)
Till stämman så förvånas jag alltid hur mycket roligare det är att få en bolagsuppdatering på plats snarare än över en webcast. Sen är det svårt när så få bolag har huvudkontor i Göteborg. Allt som allt verkar det gå bra för MQ och deras största fokus är att minska kostnader för förvärvet Joy som gjordes under året (vilket de verkar ha lyckats med enligt dagens rapport som Vägen till Frihet skrev bra om här (länk)). Jag har allmänt blivit mer och mer osäker på marknaden av klädförsäljning. Jag har dock blivit nyfiken på hur online handeln ser ut (då jag äger Zalando via Kinnevik). MQ som bolag tror jag kommer tuffa på även om jag inte väntar mig någon större tillväxt. Kostnadsbesparingar i Joy kommer vara sättet att höja resultatet och eventuella framtida förvärv. Dock är jag inte så sugen på att äga fler aktier än de få jag har för att det är intressant att gå på årsstämman (som utöver ovannämnda var ganska likt det jag beskrev för två år sedan (länk)). Jag har svårt att tolka alla typer av klädhandel då jag själv är något ointresserad. Jag tycker inte MQ urskiljer sig mot andra affärer och som prismedveten kund kollar jag ofta på olika ställen.

I "lynchningens" anda så har jag även varit lite nyfiken på Sportamore som går med mer och mer i vinst och frågan är vem de tar marknadsandelar av? Jag har själv tyckt de har bra priser och är lätt att ha att göra med. Även efter Q4 rusningen tror jag det kan finnas mer potential men då jag har dålig koll på marknaden så är jag osäker på om det är något jag vill ge mig in i. Gottodix skrev ett intressant inlägg på området här (länk).

Jag har börjat månadsspara en del av mitt nysparande i investmentbolag sedan några månader tillbaka och köpte lite dumt kanske en eller två aktier vardera i det bolag som hade högst substansrabatt. Tanken är att i en framtida större portfölj kommer jag sova bättre om nätterna med några investmentbolag. Problemet är att de generellt sett är för dyra konstant och därför tyckte jag ett mekaniskt sparande var en bra idé. Jag har dock lite problem med att substansvärden är baserat på något som jag i sin tur tycker är övervärderat. Likaså har Traction och Creades dragit iväg med 30%, egentligen borde jag bara behålla men man blir lite sugen på att sälja och allokera om till andra bolag. Vad tror ni?

En stor privatekonomisk nyhet är att jag officiellt blev ägare av min lägenhet. I samband med köpet tecknade jag även en extra försäkring i form av bostadsrättstillägg. Detta gör att mina försäkringskostnader uppgår till 473kr/månaden vilket är en del över min tidigare försäkring på 145kr i månaden (som student). Nu räknar jag in hemförsäkring, tandvård, fackförbund, A-kassa och någon slags privatförsäkring via jobbet som jag kanske borde kolla extra på. Egentligen kanske facket/a-kassa är dumt att lägga pengar på men det känns som en trygghet jag vill ha de första åren jag jobbar. Facket gjorde även att jag kunde få 1.32 % ränta på bolånet hos Danske Bank (som alla som är ansluten till SACO kan få) vilket är väldigt förmånligt. 5% av värdet på lägenheten räknas som toplån och kostar 2.99 % vilket inte är så farligt men jag har ändå som plan att amortera bort denna del något snabbare än de 2% per år som amorteringskravet innebär. Jag är ändå ganska nöjd med båda räntesatser och tänker att jag får försöka pruta ned bottenlånet om några år eftersom min finansiella ställning förbättras. Sammantaget minskar mina månadskostnader med runt en tusenlapp medan kassaflödet påverkas "negativ" av amorteringar.

2017-02-24

Rapportkommentarer



Majoriteten av rapporterna är klara. Data respons lämnade en strålande rapport där integrationen av Microdoc går som förväntat och bidrar med höjd vinst direkt. Det blir intressant att se siffrorna när de är med i räkenskaperna för hela året. En ljuspunkt som jag inte räknat med är den organiska tillväxten som skett på 18%. Likaså lönsamheten inom Solutions förbättrats även om volymen affärer minskat då de minskat sin kostym lite inom Solutions. Sedan hade de också ett operativt Kassaflöde på 1.64kr/aktien vilket stödjer min tes om en utdelning på 1.5kr/aktien inte kommer vara svårt på några års sikt. Långsiktiga investeringar skrev bra om rapporten här (länk).

Intrum Justitia lämnade också en bra rapport även om jag hoppades på en något högre utdelning. Men pengarna går förhoppningsvis till att minska på skulden de kommer ta på sig snart i.o.m sammanslagningen med Lindorff.

Apropå Intrum Justitia fick jag äran och nöjet att skriva en analys till Värdepappret i Januarinumret. Analysen lär väl komma upp på bloggen ganska snart för de som inte är prenumeranter och kan läsa den direkt. Tyvärr har kursen dragit iväg lite och jag hann bara bygga upp en position på 50% av vad jag hade velat. Förhoppnings går kursen ner framöver så jag kan öka desto mer.

Jag vill nog tillägga att jag gjorde ganska konservativa antaganden i analysen och att jag egentligen ser en 18% tillväxt nästkommande år som möjlig, fördelat på 15% synergier + organisk tillväxt och 3% utdelning. För att sedan följas av en fortsatt nivå på runt 7% tillväxt och en högre utdelning. För att skydda nedsidan har vi ett starkt kassaflöde som kommer minska på skuldbördan även om jag är nyfiken på vad bolaget tänkt sig för belåning framgent. Hävstången och skulderna gör dock det svårt för mig att värdera bolaget och hur mycket säkerhetsmarginal jag vill ha så portföljen innehåller bara lite drygt 2 % Intrum. Beroende på hur det ser ut efter integrationen eller om kursen skulle gå ner kommer jag förmodligen att öka.

Atea lämnade också en strålande rapport där vinsten ökade i alla led. Utdelningen behålls på samma nivå då det ökade kassaflödet har gått till att betala ner skulder vilket är trevligt. På en 8% utdelning behöver de inte höja utdelningen för bra avkastning men jag väntar mig ändå en mindre ökning om ett eller två år. Långsiktiga investeringar skrev även bra om denna rapporten här (länk). Som vanligt suger jag med tajming och sålde 10% av mitt innehav innan rapport. Atea är dock över 6% av portföljen nu så jag missade inte direkt uppgången som skedde.

SHB rapport var mindre kul med stora kreditförluster i Q4 även om resultatet för året bidrog med 1% tillväxt. Om Q4 var en engångseffekt gjorde de ändå bra ifrån sig och kärnkapitalet ökade vilket var trevligt. Lundaluppen skrev en bra redogörelse här (länk). Här funderar jag dock på om värderingen är såpass ansträngd att jag borde om allokera eller behålla. Anser dock att handelsbanken är en ganska säker placering och värderingen kan gått gå högre innan jag känner mig manad att sälja.

Även Protector lämnade en rapport där investeringsportföljen fortsätter växa medan övriga resultat påverkas negativt av kostnader för tillväxt i England och Finland, men även av problem i Danmark som verkar vara av engångskaraktär. De tar även upp att 2017 har börjat bra i samtliga länder vilket är bra. Investeringsportföljen fortsätter dock att växa tvåsiffrigt vilket erbjuder ett skydd mot nedsidan och får de åter ner skadeprocenten så är inte dagens värdering särskilt ansträngd vilket leder till varför portföljstorleken är ganska stor.

Nilörn lämnade en bra rapport med tillväxt i samtliga led. Förmodligen blir tillväxten något lägre för 2017 men kassaflödet är starkt och jag trodde nästan att utdelningen skulle varit något högre. Förhoppningsvis har de hittat något att återinvestera pengarna i. VP skrev en bra genomgång i Nordnets veckobrev som går att läsa här (länk).

Bahnhof lämnade en rapport som jag inte tyckte var så bra. De växte med 10% vilket självklart är bra, och de återinvesterar mycket pengar i verksamheten. De stora investeringarna gjorde att utdelningen bibehölls på samma nivå som föregående år. Frågan är ju hur mycket de faktiskt kommer växa i framtiden och med P/E 30 borde tycker jag de borde kunna växa mer. Nu har det säkert tillkommit någon slags kvalitetsvärdering som bidragit men jag tycker fortfarande framtida avkastning inte motiverar att Bahnhof ska vara mitt näst största innehav. Det lutar åt att skala med 25-50% av innehavet och därmed "låsa in" 160% avkastning exklusive utdelningar på 3år.

Sedan är det värt att nämna Amhult också som är det sista av mina innehav som rapporterade. Vinsten minskade men detta var främst värdeförändringar åt det positiva hållet som var starka förra året. Ser man till förvaltningsresultatet så har de faktiskt börjat dra in pengar genom uthyrning vilket är lite varför jag vågade köpa en post i bolaget. Samtidigt som de börjat hyra ut så kommer de fortsätta bygga bostäder som de i sin tur kan hyra ut för att öka förvaltningsresultatet desto mer. Utöver detta ökar de egna kapitalet stadigt eftersom de olika kvarteren blir klara. Då bolaget är Göteborgsbaserat hoppas jag även gå på deras årsstämma.

Tankar om rapporterna/bolagen?

2017-02-18

Analys: Hemfosa


Hemfosa släppte sin rapport (länk) häromdagen och jag ser en missuppfattning som är ganska vanlig som jag hoppas belysa. Då jag även själv var intresserad av att köpa aktier i Hemfosa blev jag förstås nyfiken på bolaget. För mer läsning om rekommenderar jag Aktienovisens inlägg (länk) och även Framtida Frihets inlägg (länk). Jag kommer inte gå in på beståndet och ledningen särskilt mycket.

Förvaltningsresultatet & Rapporten
För helåret ökade hyresintäkter med 8 % (från 2443 till 2642 miljoner). Förvaltningsresultatet ökade 24.6 % (från 1363 till 1812 miljoner). Enastående! Men man undrar hur det kommer sig att det är så stor skillnad på intäkter och förvaltningsresultat. De lär inte lyckats minska på underhållskostnader till såpass stor grad...

Hemfosa har av något outgrundlig anledning valt att räkna in resultatet från Joint Ventures (hädanefter JV) i förvaltningsresultatet. Med resultatet så innebär det både förvaltningsresultat för JV men även värdeökningar. För 2015 bidrog JVs värdeökningar med 213 miljoner och för 2016 låg siffran på enastående 573 miljoner.

Detta gör att förvaltningsresultatet egentligen blir 1239 miljoner. Ska man ta det ett steg till så ingår ej förvaltningsresultatet från JV i det som utdelningen baseras på utan då får man ta bort ytterligare 124 miljoner. För 2015 var det riktiga förvaltningsresultatet 1150. Detta medför en ökning med 8 %! Vad konstigt!

Bolaget uppskattar koncernens förvaltningsresultat till 1571 miljoner. Vilket inte inkluderar värdeökningar i JV. Detta låter högt, dock är beståndet större nu än det var under förra året så viss tillväxt i intjäning räknar bolaget med. Förra året uppskattade de ett förvaltningsresultat för 2016 på 1367 vilket är fel med runt 130 miljoner. De hade missbedömt samtliga kostnader som steg till en högre nivå i alla led jämfört med deras uppskattning. Ledningens uppskattning bör tas med en nypa salt även om det ser ut att finnas en del värde/intäkter som inte reflekteras i förra årets avkastning. Detta kan t.e.x. vara renoveringar och tillbyggnationer till befintligt bestånd som kommer öka den långsiktiga intjäningen.

I övrigt så ökade värdet på fastigheterna med 17 % och resultat ökade med 50 %. Substansvärdet ökade ungefär med resultatet vilket är rimligt då värdeökningar påverkar substansvärdet. Eget kapital ökade med 30 % till 87kr/aktie. Belåningen har minskat nästa 5 % och de har nu en belåning på 59.4 % (klart aggressivare än Castellums 50 %). Detta är förmodligen till följd av värdeökningar. Räntetäckningsgraden är upp något till 3.9 (3.5) vilket är trevligt och bör ha mer med lägre räntekostnader och högre intäkter.

Kassaflödet ökade med knappt 7 % och utdelningen med knappt 4 % till totalt 4.4 kr/aktie. Rimligtvis bör en del av kassaflödet gå till tillväxt/minska skulder.

Preferensaktier
Preferensaktierna kostar bolaget 110 miljoner per år eller 0.7kr/aktien. De har ett kvotvärde på 162,85 vilket ger en kostnad för Hemfosa på 6.14 %. Detta innebär att de fått nästan 1.8 miljarder i eget kapital som man kan öka belåningen på med kostnad på 6.14 %. Efter att ha vart på Patrik Wahlén (@PGWahlen på twitter) en del har jag ändå blivit övertygad att det kan vara fördelaktigt med preferensaktier för ökad finansiell handlingskraft. Vilket säkerligen spelat ut väl för Hemfosa och det kostar dem relativt lite. Dock tillkommer förstås den ökade risken med ökad hävstång. Lundaluppen förklarar väl hur preferensaktier fungerar i ett inlägg(länk) som jag rekommenderar.

En annan faktor som måste belysas är att det kostar Hemfosa ganska mycket att lösa ut preferensaktierna nu. Väntar de till 10 år efter emissionen så kostar det endast 178.75kr/aktie att lösa in dem istället för dagens 211,25. Vilket blir 357.5 miljoner billigare om de väntar. Sedan tycker jag väl inte de ska emittera fler preferensaktier för det, men det skadar inte så mycket med befintligt antal. 2.3 miljarder kanske inte är jätte lätt att finansiera heller för att ta bort befintliga preferensaktier idag. Frågan är om det någonsin kommer vara värt, de får betydligt mer eget kapital av preferensaktierna än från stamaktierna och kostnader för utdelning för stamaktier kommer bli en större och större del kassaflödet eftersom bolaget växer. I brist på tillväxt kan de börja lösa in preferensaktier.

Joint Ventures
Jag tycker ändå att deras JVs är ganska intressanta även om Söderport Holding låter väldigt mystiskt. Den ägs gemensamt av Hemfosa och Sagax, 50 % vardera. Det konstiga är att det bolaget har sålt några fastigheter för att sedan köpa några av både Hemfosa och Sagax. Dumpar Hemfosa och Sagax mindre lönsamma fastigheter för att dölja dem? Det borde vara vanliga fastigheter men jag förstår inte varför de har detta upplägg.

Gardemoen Camput Utvikling AS är betydligt intressantare. De håller på att bygga ett specialist sjukhus (med kontrakt på 25 år) och ett lokalt lokalmedicinskt center (med kontrakt påp 30år). Båda byggnader väntas bli klara till januari 2018. Frågan för Hemfosa ägare blir väl när de kan tänkas se en del av vinsten från detta via försäljning av JV eller om JV ger utdelning till Hemfosa.

Hemfosa har borgensåtaganden på 137 miljoner åt JVs vägnader vilket är en risk som inte syns i den finansiella ställningen och är därmed en dold risk även om den inte är särskilt stor.

Slutsats
Vinsten på 26.3 kr/aktien är alltså något missvisande som med många fastighetsbolag om de inte planerar att sälja stora delar av beståndet vilket de inte gör även om de förekommer viss omsättning. För Hemfosa är även förvaltningsresultatet missvisande om man inte gräver lite i siffrorna. Kassaflödet är ett lättare sätt att hitta det riktiga intjäningen från verksamheten.

En stor risk för framtida tillväxt är att direktavkastningen från fastigheter har minskat drastiskt p.g.a högre fastighetsvärde vilket gör det svårare och svårare att hitta nya fastigheter vilket är något VD också belyser. Dagens värdering tycks dock inte vara särskilt utmanande med P/(adj. E) på strax under 11 och aktie som är värderad under eget kapital och substansvärde (även om detta är överdrivet p.g.a fastighetspriserna).

Skulle jag investera i Hemfosa skulle det i så fall vara genom att byta ut Castellum vilket inte riktigt känns aktuellt. Med dagen bostadsmarknad känns Castellums något mer defensiva strategi mer lämplig. Hemfosa är dock inte ett dåligt alternativ och jag ska fundera på att byta men jag tror att jag kommer vänta på att Hemfosa går ner desto mer i pris, alternativt att Q1 skulle ge en fingervisning om ledningens tro på intjäningsförmåga är korrekt. Som ändå pekar på en 26 % tillväxt vilket gör caset signifikant starkare. Jag äger alltså inte aktier i bolaget.