Analys: Main Street Capital Corporation

Main Street Capital (NYSE:MAIN) är en så kallad Buisness Development Company (BDC).

Innan man funderar på en investering i MAIN så bör man förstå vad en BDC är. Som namnet antyder så investerar och hjälper en BDC små till medelstora företag (börsvärde mindre än $250 miljoner) genom att investera i dem. Ofta när dessa företag behöver hjälp med förvärv, utköp eller interna transaktioner där ägarna vill behålla makten (till skillnad från NE). Investeringen sker i form av finansiering genom obligationer med ganska hög ränta (8-13%), men även aktier eller en hybrid mellan dem. Detta gör BDCer ganska flexibla när det gäller att finansiera. Till skillnad från vanliga långivare så tar man en mer aktiv roll med rådgivning till bolagen för att hjälpa dem sköta båda sin ekonomi och sitt bolag. 

Likt REITs så betalar de ingen skatt och måste betala ut minst 90% av deras vinster till ägarna vilket gör att de generellt ger en hög utdelning. Direktavkastningen blir desto högre då avkastningen ligger över fastighetsbranschen och brukar generellt ligga runt 10%.

När man kollar på en BDC bör man kolla på följande:

• Portföljkvalité, m.a.o. om investeringarna har högre DA p.g.a. högre risk eller om bolagen inte betalat tillbaka lånen för att finansiera till en lägre ränta. Detta är dock svårt att följa.
• Exponering mot cykliska sektorer, strukturerade produkter såsom CLOs och SLPs. Colateralized loan obligations (CLOs) är en bunt av småbolags lån som blivit ihop bundlade i en pol och brukar ha en avkastning på över 15% men likaså brukar risken vara desto högre. En del BDCer har dessa i sin portfölj och dessa har generellt behövt sänka utdelningar senaste åren då inte fått betalt.
  Angående sektorer så drabbades BDCer som hade en stor andel av sin portfölj inom olja till viss del, vissa värre än andra. En säkrare BDC bör därför ha god branschspridning och få cykliska bolag.
• Hur mycket first-lien debt de har. Alltså vem som har rätt till pengar först om bolaget som investeringen görs i skulle gå i konkurs. First-lien har högst prioritet när det kommer till skulder. Olika BDCer är olika bra på att få tillbaka så mycket som möjligt av dessa pengar. Likaså kan andelen first-lien jämfört med andra variera mycket.
• Hur väl de täcker sin utdelning, m.a.o kassaflödet. Det varierar väldigt med utdelningstäckningen i intäkterna och ibland är det inte så märkvärdigt att ett bolag behöver minska sin utdelning när de delar ut mer än de tjänar.
• Hur deras kapital eller NAV förändras över tid. BDCer av högre kvalité brukar oftast ha en stabil till något växande NAV medan motsatsen sker för de med lägre kvalité. 
• Hur mycket belåning de använder, SBIC möjligheter och möjligheter att emittera nya aktier.
• Kostnadsstrukturer och jäv när det kommer till om investeringar sköts av den egna ledningen (intern) eller om det är ett externt bolag som sköter investeringarna vilket brukar medföra betydligt högre avgifter.
• Insiders och institutionell ägarskap. Om ledningen och institutioner finns med bland ägarlistan vilket brukar betyda att ledningen sitter i samma sits som investerare och konstitutioner har högra krav när de kommer till BDCer som har mer risk än andra tillgångs klasser.
• Kvalitén på ledningen och deras investeringsstrategi. Jagar de t.e.x. högre avkastning (med högre risk för konkurs) för att bolaget anlitat extern part som får mer pengar desto mer kapital som är under förvaltning?

För mer information kan man läsa denna välskrivna artikel (länk). Fortsättningsvis kommer jag gå igenom varför jag valt MAIN bland BDCer.

Efter en kortare genomgång om tillgångsklassen kan vi gå över till analysen. Jag tyckte detta utdrag från deras fact sheet beskriver väldigt väl deras huvudverksamhet:

Där LLM står för Lower Middle Markets.

I tredje kvartalet 2017 så hade MAIN 0,4% av portföljen på non-acrual alltså att de inte får intäkter från dessa investeringar längre vilket påvisar hur viktigt är med diversifiering. Den höga avkastningen gör att denna likt banklån och kreditlån blir en väntad kostnad. Dock har MAIN lyckats hålla antalet lån på non-acrual ganska lågt. I en del fall så lyckas dock bolag få tillbaka sin investering ändå även om avkastningen inte sker till samma nivå som väntat. Vid konkurs på underliggande investeringar ligger MAIN bra till då 96% av deras investeringar är 1st lien och 4% är 2nd lien.

MAIN har vid slutet av tredje kvartalet investeringar i 195 bolag. Snitt storleken på en investering är 10 miljoner USD. Den största investeringen står för 3.2% av portföljen medan majoriteten av investeringar är under 1%. 

Finansiell ställning

MAIN är bland få om inte den enda BDC som fått BBB i credit betyg (investment grade) vilket gör att det finns attraktiv finansiering att tillgå. Regler för BDC säger att deras skuld får inte överstiga deras eget kapital. Vilket gör att de generellt inte påverkas lika mycket av uppgående räntor då skillnaden mellan inlåning och utlåning är ganska stor och likaså kommer räntor på det utlånade kapitalet öka i takt med inlåningsränta eller med en viss fördröjning. Utöver detta så har MAIN gjort så att 60% av deras inlåning har fast ränta medan 70% av utlåningen är rörlig så de tjänar mer om räntan går up.

BDC kan komma undan att ha lika mycket skuld som eget kapital genom att få SBIC licenser eller Small Buisness Develpment Company. Main har totalt 375$ miljoner i licenser som i sin tur är placerat i 3 dotterbolag. Enligt lag får man max låna 150$ miljoner på en licenser så därmed har MAIN fått flera stycken. Vilket jag förstått är ovanligt bland BDCer. Från dessa licenser kan man låna upp till dubbelt så mycket som det egna kapitalet. SBIC licenser är även förmånliga för att man får billigare lån.

Med detta sagt så hade de i slutet på tredje kvartalet 940$ i skulder och 2269$ i tillgångar så belåningen är modest och majoriteten av kapitalet har kommit från nyemissioner. Skulderna kan även ses som att vara 3,3x EBITDA vilket är relativt lågt.

Tillväxt och intjäningsstabilitet

Något som viktigt för att bedöma en BDC och hur bolaget mår är hur det egna kapitalet eller Net Asset Value (NAV) växer eller minskar över tid och även hur priset står sig mot NAV.  NAV är inte en tydlig indikator då den påverkas av många variabler men det ger en fingervisning om hur det går för bolaget. Många av BDCerna som behövt minska på utdelningen har förlorat NAV innan då de har orealiserade förluster eller behövt skriva ner tillgångar. För mer stabila bolag kan NAV minska p.g.a. att marknadsvärdet gått ner p.g.a. marknaden snarare än att kvalitén på investeringen ändras.

Här sticker MAIN ut från mängden och är en av få BDC som handlas till en premium på sin NAV per aktie på 23$ så dagens premium är på 65%. Vilket är konstigt då de flesta handlas kring sin NAV. Detta ökar risken då man betalar betydligt mer för tillgångarna än vad de faktiskt är värda. 

Det har dock varit bra för MAIN och långsiktiga ägare då varje gång MAIN tar in mer kapital genom nyemissioner där kursen är över NAV så bidrar det positivt till NAV för gamla ägare. Detta har gjort att MAIN kunna öka sin NAV senaste åren samtidigt som de höjt ordinarie utdelning och gett extra utdelningar. Sedan 2007 har NAV ökat med 79% (CAGR på 6,2%) där 75% av denna tillväxt kommer från fördelaktiga nyemissioner.

Storleken på investerings portföljen och kassaflödet per aktie. (Distributable Net Investment Income)

Utdelningstillväxt och -stabilitet

MAIN har aldrig sänkt sin utdelning sedan de bolaget noterades 2007 och sedan 2013 har de även gett special utdelningar 2 gånger per år på 0.275$. Historiskt har de aldrig höjt ordinarie utdelningen om de inte varit säkra på att de kommer kunna betala samma nivå även framöver. Detta syns även i att deras kassaflöde mer än väl täcker den. I fjol var kassaflödet 12% över ordinarie utdelningen.

Extra utdelningarna är lite speciella. BDCer måste dela ut 90% av vinsterna men de måste inte dela ut allt så fort det kommer in då intäkter kan variera över året så en del BDCer väljer att behålla en del som en buffer mot att intäkterna är lägre i slutet av året kontra i början av året. Detta kallas Retained earnings och är något som måste betalas ut vid något tillfälle. MAIN har ofta en ganska stor buffert av detta slag och det är därför de kunnat ge extra utdelningar sedan 2013. Denna ser jag inte som garanterad långsiktigt även om bolaget nyligen garanterat att den kommer ske för 2018.

Det finns dock faktorer som talar för att MAIN kommer kunna fortsatta ge extra utdelningen. Utöver att de tjänar mer än de delar ut så har de en ganska stor andel aktier jämfört med andra BDCer som de fått i samband med inträde eller utträde ur vissa av sina investeringar. Dessa aktier ger ofta inga utdelningar till en början men eftersom bolagen växer och så kan de i sin tur ge en utdelning vilket blir en bonus för MAIN som räknar hem vinsten från obligationer enbart innan de gör en investering. Så eventuella utdelningar och värdeökningar som kan realiseras via försäljningar kommer "på köpet" och går direkt till retained earnings. MAIN har låga kostnader sett till intäkter på 1.5% (jämfört med medelvärdet bland BDCer på 3,2% och banker på 2,6%). Detta p.g.a. investeringar sköts av MAINs egna ledning. Till skillnad från många andra BDCer så har de inte höga avgifter när andra bolag sköter investeringar åt dem utan investeringarna sköts internt. MAIN får till och med intäkter för att de hjälper HMS Income Fund med deras investeringar som extern manager åt dem.

Utdeleningsdata:

Utdelningsandel: 95%

År med utdelning: 11

Utdelningstillväxt sedan 2007: 73%

Utdelningstillväxt sedan förra året: 2.7%
Direktavkastning (inkluderat special utdelning): 5,5% (7,3%)

Ledning och Ägarbild

Majoriteten av ledningen och ägarna i MAIN har varit med sedan 2007 när MAIN noterades och de var även med bolaget långt innan dess där bolaget grundades och den "yngsta" är CFO som gick med 2014.

Ledningen äger 3.3 miljoner aktier sammanlagt värt 131$ miljoner. 1.1 miljoner har de ägt sedan IPO 2007 och har därmed köpt på sig fler aktier eftersom. Under Q3 köpte de runt 12 tusen aktier värt ca 0.5$ miljoner. Detta indikerar att ledningen tror och har alltid trott på bolaget. Ledningens innehav motsvara strax under 6% av utestående aktier.

Något som är speciellt med MAIN är att ledningens stora innehav gör att det även återfinns i styrelsen. De flesta andra storägarna har ganska liten chans att kunna göra något åt det (Största ägarna). Detta kan både vara en risk och en fördel. När man läser "transcripts" från kvartalsrapporterna (från Seeking Alpha) så tycker jag dock ledningen osar långsiktighet och eftertänksamhet i allt de gör.

Ett exempel på detta som jag fastnade för är nedanstående citat som jag fastnade för i Q1 rapporten 2017:

First, we believe that our permanent capital structure, allows us to be an ideal partner for owners of privately held businesses that are seeking a liquidity event as we can represent a permanent substitute partner for retiring business partner or family member, eliminating the concerns typically associated with the limited holding periods required by traditional private equity fund structures. This flexibility allows us to compete for transactions based upon beneficial structure considerations as opposed to solely on price, generating what we believe are highly attractive investment opportunities.

Second, our desired long-term holding period, as generated a diversified portfolio of mature companies with reasonable leverage providing these companies the ability to work through negative economic cycles and take advantage of opportunities as they arise. Our long-term holding period also provides for less frequent portfolio turnover, resulting in improved portfolio diversity in each quarter and providing opportunities for increased dividend income as the portfolio companies continue to mature. Our long-term approach is best demonstrated by the fact that we currently have eight companies that have been on our portfolio for greater than a decade and an additional 10 companies for greater than eight years.

Sammanfattning:
Jag tycker MAIN är ett väldigt fint och välskött bolag. Med det sagt så är värderingen hög jämfört med NAV om man jämför med andra bolag inom BDC-branschen. Även om jag ser risken för kapitalförlust och utdelningssänkning på den ordinarie utdelningen som låg så ser jag risken för att skillnaden mellan NAV och aktiepriset kan minska som någorlunda hög även om den redan gått ner 3$ senaste månaderna. Special utdelningen borde man heller inte räkna som garanterad men det har inte varit dumt att äga MAIN senaste åren. Ledningen och deras strategi är värt en premie och det har marknaden också insett. Frågan är hur stor denna premie bör vara.

Vill man lära sig mer rekommenderar jag att läsa utskrifter från MAINs kvartalsrapporter. Speciellt Q&A från analytiker brukar vara intressant. Jag kan även varmt rekommendera BDC Buzz på Seeking Alpha som skriver mycket bra om samtliga BDCer och han bevakar även dem regelbundet för att kolla hur säker utdelningen är och om annat verkar lurt utöver nyttig information i området.

Källor och vidare läsning:
Q3 Presentation
Q3 Fact Sheet
Q3 Highlights

BDZ Buzz om MAIN
BDC Buzz om hur man bedömer risk i BDCer

Portfölj September

I September gick portföljen ner något (1.6%)  kontra börsen som helhet som gick ner 3.6%, för helåret ligger jag +3% kontra börsens -7%. Jag vet att jag inte slår börsen varje månad men förhoppningen är väl att slå den över tid. O andra sidan tycker jag det är väldigt roligt att själv välja bolag så jag är osäker på om jag skulle vilja byta strategi. Senaste dagarna har marknaden valt att allt ska vara dyrare, idag så ökade t.e.x OMX med 3%. Detta var tråkigt då jag tyckte flera bolag började närma sig trevliga nivåer. Nu är det bara att vänta på nästa "sättning" om man nu vill kalla de det.

Augusti präglades av några småtransaktioner, där jag fortsätter bygga en egen fond med hjälp av månadsköp, även om just delen att köpa lite varje månad inte gått lika bra. Jag hinner kolla min bevakningslista  någon gång i veckan och efter senaste nedgången kollade jag varannan dag. Det jag tänker göra är att ETT litet köp på det billigaste bolaget om det inte finns något som är köpvärt enligt bevakningslistan, annars får jag köpa mer. Frågan är väl om det är bra om min köpstrategi blir bättre av att vara något dynamiskt eller ej, men men. Tillfällen tenderar att inte vara ensamma så det blev några SHB och Fortum. Min "fond" portfölj ser ut enligt följande (innehav under 7000):



Finns det för övrigt intresse av att se bevakningslistan?

Allmänna tankar
Först månaden i eget boende avklarad och det har varit roligt/intressant. Främst för att jag bor närmare och bor man ensam är man illa tvungen att vara mer social vilket har underlättats av närheten till plugget/träning/jobb. Jag tänkte skriva inlägg om inkomster/utgifter i ett separat inlägg.

Annars bryr jag mig mindre o mindre om hur det går för priset av aktierna. Det hjälper enormt när man inte kollar på dem så ofta (vilket starkt rekommenderas). Även att jag är trygg med att oavsett om priset går upp eller ner så vet jag att värdet fortsätter öka vilket gäller majoriteten av mina innehav. Enda undantaget är väl KMI och BHP, även om jag här har ett förväntat positivt väntevärde härstammat från reversion to mean vad gäller det cykliska i branschen och best in the field,  alltså att de har stor finansiell styrka jämfört med sina konkurrenter. Långsiktiga investeringar skrev bra om BHPs styrkor här(länk).

Transaktioner i September:

• Jag köpte 7 aktier i Main
• Jag köpte 5 aktier i Kinder Morgan Inc (KMI)
• Jag köpte 50 aktier i Nordnet för 29,8 kr aktien
• Jag ökade även i SHB samt en mindre post i Fortum, TGS och HM

Utdelningar & relaterade nyheter:

• Jag fick utdelning från MAIN på 99kr
• Jag fick utdelning från NWH.UN på 151kr
• Jag fick utdelning från BHP Billiton (BBL) på 416kr

Totala utdelningar YTD uppgår till : 13656(11924)
Utdelning på årsbasis uppgår till: 14300 (19257)
Utdelningen i September uppgår till 666(1948).

Tankar om månadens transaktioner
Priserna gick ner så mindre positioner i några bra bolag blev intressanta. KMI har jag vissa farhågor om, å andra sidan så fick jag dem till ett pris runt 27$ vilket gör att det svårt att motstå, att ett bolag som KMI ska ge 7% utdelning som enligt ledningen bör kunna växa över flera år även med dagens oljepriser så blir jag lite nyfiken på vad marknaden väntar sig. KMI behöver knappt öka utdelningen på dessa nivåer och det blir fortfarande bra utfall, vilket de gärna får göra för att minska belåning etc.

Main är billigare än när jag först köpte den för ett år sedan. Samtidigt har utdelningen höjts 2 gånger. Ledningen i Main är ganska defensiva både vad gäller investeringar och vad gäller utdelningen då de inte hade höjt den om de inte klarar att betala den med marginal. Den pyntar 10% DA vid nivån jag köpte på 26.5$ vilket blir trevligt och 10kr extra i kassaflöde i månaden, inte så mycket men många bäckar små!

Nordnet blev jag ganska förvånad över att den blev så prisvärd även om jag varit lite snäll vid värderingen så fick den direkt en större post än andra bolag som gått till min "fond" portfölj. Funderade på en större post men ville ta det lugnt med likvida och även undvika lågt pris rus som ofta infinner sig lite för tidigt.

Allt som allt är jag dock ganska nöjd med mina inköp och det är roligt att utdelningar trillar in även om jag inte hinner kolla så mycket på börsen nu för tiden. Under Oktober väntas en del utdelningar, men även tentor i slutet av månaden så jag hoppas hinna skriva några inlägg innan dess.