2017-03-27

Analys: Aegon




Aktie: Aegon N.V (Ticker:AGNa, ADR: AEG)
Börslista: Nederländerna (ADR i USA)
Aktiekurs: 4,87 EUR
P/E: ~7
P/B: ~ 0,5
Direktavkastning: 5,3%

Kort om bolaget
Aegon är ett holding bolag som i sin tur äger bolag som bedriver försäkring, pension och kapitalförvaltning. De har delat in sina marknader i fyra områden. Amerika, Europa, Asien och Kapitalförvaltning fördelade enligt grafen nedan:

De största marknaderna är USA (i stort sett hela Amerika delen då de sålde sina tillgångar i Canada nyligen), Nederländerna och Storbritannien. Verksamheten i USA har 440% av RBC i solvensgrad, medan de är något lägre i Storbritannien och Nederländerna med 156% respektive 141% Solvency II. Då Nederländerna är något lågt just nu så bibehåller bolaget större delen av sin vinst för att öka sin buffert.

USA och Europa har en ROC på 8.5% vilket kan tyckas vara ganska lågt men detta exkluderar belåning som används på holding nivån. Kapitalförvaltningen hade en starkare ROC på 21%. Holding bolaget har en ROE på 8% och målet är att öka denna till 10% till slutet av 2018. Detta är ganska lågt men om man kan köpa bolaget till rabatt får man desto högre avkastning.

Kassaflödet ser man på holding bolaget som i sin tur får utdelningar "upstream" från de olika verksamheterna i de olika länderna. Nederländerna och England ingår tydligen inte i 2016 års resultat kassaflöde även om de bör räknas med i dess intäktsförmåga. De olika länderna skickar de överskott de kan där den amerikanska verksamheten verkar generera ett ganska stort fritt kassaflöde på 0.9-1 miljarder. Medans övriga verksamheter kommer bidra inkrementellt.

Bolaget har en skuld på 29.9% som kommer gå ner till 28.4% när de återbetalar ett lån till sommaren. Deras ränteteckningsgrad ligger på 7,2. Efter återbetalningen av det ovannämnda lånet har de runt 1 miljard kvar i kassa.

Återföring av kapital
930 miljoner återfördes till aktieägare i form av utdelning (530 miljoner) och återköp (400 miljoner), nästkommande två år ska de återföra ytterligare 1170 miljoner då målet är 2.1 miljarder över tre år fram till slutet av 2018. Då kursen var låg köpte de tillbaka mycket aktier i fjol. Jag gissar att eftersom kursen åter stiger så kommer utdelningen öka desto mer. Likaså om kursen minskar så blir återköp ett bra alternativ. Sedan ser det även ut som att de kommer kunna slå 2.1 miljard målet med befintligt kassaflöde. Det kan dock finnas kostnader som jag inte tagit höjd för.

Bolaget återköpte 3% av utestående aktier sedan början 2015 och åren innan dess återköpte de sina preferensaktier i en aggressiv takt. I framtiden är det ganska troligt att de fortsätter öka utdelningen med någon cent vid varje eller varannan halvårs utdelning. Samtidigt lär de återköpa aktier för en del av kassaflödet.

Värdering
Vi börjar med en ögonblicksbild över P/B och P/E uppskattningar för ett stort antal livförsäkringsbolag som Alexander Eliasson(@alexeliasson) på Twitter delade med sig av (stark följ rek.)
De har två miljarder aktier medan de i slutet av 2016 hade lite drygt 1 miljarder i kassa. Alltså har de en kassa på 0.5 EUR/aktie vilket kan jämföras med aktiepriset på runt 5 EUR. Substansvärdet ligger på 10.25 EUR vilket ger ett P/B på under 0.5. Utdelningen är för närvarande 0.26 vilket ger en DA på över 5% med en utdelningsandel på runt 50%.

Deras intjäning ligger på 0.72 per aktie vilket ger ett P/E på runt 7. Denna intjäning syns inte på holding nivå utan där ser man allt som oftast bara den mängd som skickas upp från de underliggande bolagen. Kollar man P/E på holding nivå är det något högre. I december tog de ett nytt lån på 500 miljoner med en ränta på 1%. Detta lånet ska ersätta ett gammalt lån som går ut till sommaren på samma storlek med en ränta på 3%. De har en god lönsam tillväxt som gynnas av de högre räntorna som väntas komma.

Kassaflödet eller "Capital Generation" som de kallar det verkar kunna ligga på 1.2 miljarder där den större delen kommer från den amerikanska verksamheten. England väntas börja bidra med mer från och med efter sommaren. Nederländerna lär dröja en stund innan de börjar bidra då de ska öka sin solvensratio först. Jag tror att runt en miljard är någon slags botten där enbart den amerikanska verksamheten skickar pengar till holding bolaget. Sedan var det marknadspåverkan och engångskostnader som uppgick till en halv miljard under året. Jag är inte säker på var dessa engångskostnader kommer ifrån och de verkar uppstå 2015 också.  De håller på med kostnadsbesparingar inom befintlig verksamhet som kommer minska med 300 miljoner fram till 2018 och de har lyckats bra hittills genom att redan kapat 100 miljoner i kostnader. Här är en stor källa till intäktsökningar utöver den organiska. Den organiska har dock pendlat upp och ner så det är svårt att räkna eller dra slutsatser om det.

I Nederländerna har de mycket bostadslån och över många av deras andra investeringar gynnas av uppgående räntor vilket bör gynna bolaget eftersom räntorna ökar. Gör de som bankerna i Sverige bör de kunna öka deras marginaler desto mer.

Varför den handlas så billigt?
Kritiken som jag hittat är att det bokförda värdet har minskat stadigt nu från över 12 EUR aktien i 2015 till dagens 10.25. Som jag fattat det är mycket av minskade intäkter från ogynnsamt ränteläge då majoriteten av deras produkter är knutna till räntan. Marknaden tycker förmodligen att det redovisat bokvärdet förmodligen är högre än det verkliga värdet. Jag har dock svårt att se att hälften av det bokförda värdet ska vara meningslöst. Kollar man på bilden över livförsäkringsbolag så handlas de med betydlig premie mot det bokförda värdet. Kommer värderingen upp till P/B på 1 och det verkliga värdet ligger närmare 8 så finns det fortfarande en uppsida på 60% och nedsidan känns begränsad. I brist på uppvärdering får man 5% utdelning med tillväxt samt återköp.

Det kan även ha att göra med en Konglomerat rabatt. Största ägaren är en stiftelse som är där för att värna för bolagets fortsatta utveckling. Därmed är sannolikheten låg att någon aktivist skulle stycka upp bolaget även om ledningen talar om att sälja den asiatiska verksamheten om den inte ger mer i framtiden.

Slutsats:
Sammanfattningsvis är det ett relativt stort bolag med viss tillväxt med relativt hög direktavkastning och låg värdering. Som framgår av texten ser nedsidan begränsad ut även om det är svårt att bedöma hur tillgångarnas värde kommer röra sig. Även om tillgångarna skulle minska så har de en stabil och återkommande intjäning från verksamheten. Detta är en något kortare analys, delvis för att det inte har varit så lätt att sålla relevant information ur deras rapport. Med det sagt uppmanar jag läsare som tycker caset är intressant att gräva mer innan eventuell investering.

Jag har tagit en position som motsvarar 5% av min portfölj. Jag är sugen på att öka andelen men det gäller flera bolag i portföljen så vi får se vad som händer.

Bra ställen för vidareläsning: IRQ4

Vad tror ni om bolaget? Caset?

2 kommentarer:

  1. De har ju haft en massa "engångskostnader" som jag hade kollat närmare på om jag var dig :) Intressant case!!!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Indeed :)
      Dumt att jag inte kollade mer på engångskostnaderna tidigare, tyckte väl att kassaflödet är såpass starkt ändå att även om engångskostnaderna verka hända regelbundet så ger verksamheten fortfarande mycket i form av kassaflöde.

      Apropå engångskostnader så verkar det vara en del "småposter" som har med skatter att göra både positivt och negativt. Sedan hittade jag detta vilket verkar kunna gå åt båda håll (marknadspåverkan och one-time items relaterade till ändringen av kaptial som binds av verksamheterna):

      Capital generation of the operating units excluding market impacts and one-time items amounted to EUR 0.3 billion in the fourth quarter of 2016. Market impacts in the quarter amounted to EUR 0.4 billion, mainly due to the positive impact of favorable credit spread movements on the Dutch mortgage portfolio and favorable market movements on the own employee pension plans in Aegon’s main markets. One-time items totaled EUR (0.1) billion, and included higher capital requirements mainly as a result of a repositioning of Aegon the Netherlands’ investment portfolio. Capital generation including market impacts and one-time items amounted to EUR 0.6 billion for the quarter.

      Radera